為什么在還有諸多騰挪空間的時候，張近東選擇如此“激進”的出售蘇寧易購股權之舉呢？

作者 | 段傳敏（戰略營銷觀察家）

因為寫過《蘇寧-連鎖的力量》一書的關系，最近，一家著名媒體的記者找到我，希望我談談對蘇寧易購的看法。

其實寫那本書始于15年前，書籍出版時的補記部分已經到了2008年，也就是蘇寧易購、開啟互聯網變革成立的前一年。后來雖然持續在關注，但具體的研究少了，我的同事徐軍接著記錄了后來的歷史，寫出《《從+互聯網到互聯網+，蘇寧為什么贏》（2016年1月出版，記錄了2009-2015年變革歷程）。

在我看來，蘇寧是一個少有的、能穿越時代的企業。我曾經跟華耐家居董事長賈鋒先生談起蘇寧的三次自我迭代：上世紀90年代的第一個十年，完成從批發到電器專營商場零售的轉變，避免了當年鄭百文的悲劇；新世紀的第一個十年，從電器專營店升級到大型電器商場連鎖，并于2008-2009年曾超越國美以近千億規模傲視群雄。21世紀10年代（確切地說是2013年始）開啟了“激進”的互聯網革命，在2016年前后迅速達到一個峰值。可以說，從“+互聯網”到“互聯網+”，蘇寧的第三次革命無論決心還是成效應該是相當顯著的。

尤其是考慮到，線下和線上經營在現實中存在巨大鴻溝，連阿里、京東、小米都很難跨越的背景下。

蘇寧的對手們

現在，蘇寧易購要出售股權，顯然是遇到難處了。有一些人在了解甚少的情況就開始幸災樂禍地評論蘇寧的“敗局”。這是很膚淺的嘩眾取寵罷了。

事實上，蘇寧一直是戰必求勝的企業。且不說上世紀90年代，它以一個“小舢板”（電器專營商店）與南京六大國營商場對抗最終取得勝利。就是在20世紀的10年代，人們總喜歡討論（國）美蘇（寧）爭霸，結果蘇寧還是贏了。

現在人們揶揄國美黃光裕剛放出來，蘇寧易購就要“賣身”了。這話當段子說可以，事實是國美2019年的營收只有595億（相當于蘇寧易購的1/5多），線上零售幾乎可忽略不計。無論規模還是互聯網能力，國美都被甩幾條街。

進入10年代，人們拿蘇寧與阿里、京東比，這當然也可以。但這里有三點需要注意：1.拿三者比較說明蘇寧已經是和阿里、京東比肩的超一流企業，而且大家也認可了蘇寧已經轉型為互聯網企業，否則拿美的集團這樣的制造企業和京東這樣的互聯網企業，你知道要從哪些維度進行對比嗎？2.阿里、京東雖然誕于上世紀90年代末，但一出生就是互聯網企業，而蘇寧是從2010年才開始向互聯網轉型，也就是說，在互聯網能力方面，阿里、京東不但早跑了十一二年，而且沒有絲毫的線下“包袱”。3.在20世紀10年代蘇寧是勝利者，在營收規模上絕對傲視阿里、京東，2010年阿里營收只有55.58億，京東商城只有85.8億，而當時的蘇寧則高達938.9億。

好吧，咱們再說說最近的十年。這個十年，電商時代迅速切換到移動互聯網世界，互聯網企業紅利迸現，開始了史無前例的超級速度。客觀而言，蘇寧這個線下零售的大象固然努力跳出了輕盈的互聯網舞步，但沒有阿里和京東跑得快：2019年蘇寧易購2692億元，京東營收 5769 億元，阿里則為3768億，分別比2010年增長了2.87倍、67.24倍、67.79倍。

這里面，考慮到阿里的商業模式是平臺，而非零售，因此我著重拿蘇寧和京東比較。盡管后者增速遠高于蘇寧，但兩者原來的基數大不相同（原來相差近10倍），京東僅高出蘇寧易購大約1倍。如果考慮到整個蘇寧控股的營收數據，2019年為6652.6億，比京東集團還高883.6億元這意味著即使蘇寧控股雖然跑得慢，但與京東比營收仍然略大，只不過蘇寧控股走上了一條產業多元化道路。如果再從盈利上考慮，自2004年上市以來到2019年蘇寧一直保持盈利記錄，其中2018年這一年歸母凈利潤就達到了133億（2019年也達98億）。相反，京東則被稱為“萬年虧損王”，連虧12年，其中2016一年的虧損高達93.7億元，近兩年才緩過勁來。這里要說明兩點：1.無論利潤來自主業還是非主業，都是利潤，蘇寧易購一直以來的經營風格是利潤看得比規模重，這無形中影響了它的速度，可謂是良心企業；2.京東是一路虧損著跑步前進的。從某種程度上講互聯網企業拼的就是虧損能力，在這點上蘇寧易購可能沒有足夠領會互聯網光速前進的精神。

我們再拿蘇寧和幾乎同時代表現優異的“傳統”企業美的集團比較，兩者在2010年營收均近千億，在2019年美的的營收為2782億元，與蘇寧易購相差無幾。也就是說，在營收增長方面，蘇寧易購和美的一樣優秀。

路線之爭，輸贏未定

2009年，由于世界性的金融危機，傳統企業開始觸電，電商迎來一次大爆發。2012年，智能手機加速普及，移動電商發展迅猛。面對電子商務的迅猛發展，作為零售商業的巨頭，蘇寧一方面積極研究布局，另一方面也對淘寶等的模式提出質疑，最核心的一點是淘寶上的商家不交稅（初期還有假冒偽劣），而蘇寧這樣的零售巨頭必須要繳17%的增值稅，顯示，這樣的競爭環境是“不公平”的，要將電商納入法制化軌道；淘寶的回應是不反對（未來）征稅，但辯稱電商推動了零售業的革命，對中小型店主帶來了希望；馬云則干脆說95%的店主不在征稅之列。

這場爭論后來不了了之，互聯網企業毫無阻礙地高速發展。但這場爭論帶來模式的討論，嚴格而言，盡管阿里是電子商務的核心推動者，盡管后來提出新零售，但它并非零售商業，既非“電商”也非“店商”，而是提供線上店鋪的技術、虛擬空間和廣告服務商，類似于線下商場出租物業的平臺。

2012年，天貓推出。這一年出版的《平臺戰略：正在席卷全球的商業模式革命》（2013年出版），試圖解讀阿里這類平臺型企業贏家通吃的原因和創造性的破壞本質。2019年經濟學家許小年在《商業的本質和互聯網》一書中梳理得更為清晰，他指出，電商企業之所以戰勝不了平臺型企業，是因為后者擁有兩種經濟效應：一是梅特卡夫效應，二是雙邊市場效應。簡單來說，就是采購雙方數目眾多，彼此互相影響，到達一定臨界點后平臺出現乘數效應，而電商企業只能繼續簡單相加。

面對國美、蘇寧的擠壓，京東很早就開始了從自營向平臺企業的轉型。在2012開始從原來堅持的自營業務上偏離，2013年自營比例下降至66.15%。2014年是其營收規模與蘇寧拉平的關鍵一詞，這一年京東營收達1150億，超過了蘇寧（云商）的1091億，但平臺實現的商品銷售總額為2602億元。也就是說營收只是商品銷售總額的44.2%,反觀蘇寧易購，2020年的業績與商品銷售總額的占比仍然高達62.1%。也就是說，蘇寧的轉型的核心目標是實現線上交易基礎上的O2O打通——現在叫“全場景智慧零售”。蘇寧在2020年才真正發力開放平臺建設，吸引大量第三方商家入駐。

所以，蘇寧增速不如阿里和京東的核心原因在于選擇純正的電商模式而非平臺模式，所以沒有形成亞馬遜創始人貝佐斯所稱的“飛輪效應”，也就是許小年所說的梅特卡夫效應、雙邊市場效應，以及在此基礎上發展出來的規模效應。相較于目前阿里2020年6萬多億的GMV和京東2萬多億的GMV，蘇寧易購4000多億的銷售規模，蘇寧易購APP在人們心目中的存在度自然大大降低，以至于缺乏了明顯的個性和特色。

但是，蘇寧易購也有自己的優勢。由于強力推進面向線上線下一體化的探索方面，蘇寧一方面全力彌補了自己的短板（線上銷售達到70%），另一方面形成了自己獨特的O2O（全場景）銷售模式。這是阿里一直渴求（通過無數次的并購）而不可得的，是京東正全力營造的（截至2019年10月，京東之家和京東專賣店在全國建店數量已經突破了2000家，而到2020年7月，京東宣稱線下家電專賣店”數量超過1.5萬家面積都比較小）。截至2018年底，蘇寧易購合計擁有各類自營及加盟店面就已經有11064家（面積都比較小），其中包括蘇寧家樂福、蘇寧易購等2000家左右的大店，店面形態涵蓋家電3C、母嬰、超市、便利店等。這種線下的優勢可謂獨步天下。綜合比較起來，蘇寧這種全場景、全業態的線上線下經營能力是占有差異化優勢的。

許小年在研究中，得出了“電商代表零售業未來”的結論，并指出在可預見的未來，多種零售業態并存的格局不會發生根本的改變，“線上線下交叉、多業態融合成為零售業的新趨勢，驅動變化的是技術和企業對技術的創造性應用。”照此一說，蘇寧反而在種趨勢下占有先機，一旦解決“技術”問題，發展出平臺規模效應，未必不能在20年代再度領先。

“危”“機”之道

綜上所述，即便按照多年來的“扣非”為負，蘇寧易購2014-2019累計“扣非”虧損額累計只有99.83億，比京東的累計虧損額差多了，甚至，我覺得蘇寧對于虧損問題過于敏感了，還應該像那些互聯網企業學習，多虧一些，跑快一些。至于它的歸母利潤幾乎一直為正，幾乎年年分紅，這是一種特長，更是一種敦厚。這種企業良心不是一般的好。

在現金流量上，蘇寧易購僅在2019年這一年產生了123億的負現金流，其他時間皆為正值。事實上，在2019年，蘇寧易購整體還處于擴張狀態：資本上花了75億收購了萬達百貨、家樂福中國完善智慧零售布局，轉讓蘇寧小店、蘇寧金服股權收益134.27億元；經營上在調整門店，擁有各類門店8216家。

我們再來看看它的債務和資產狀況。2019年這一年100多億的負現金流會不會讓近3000億的蘇寧易購立即陷入危機？顯然不會。有些媒體所擔心的債務為：2019年負債率62.5%，2020年前三季度為63.6%，雖然兩年突破了60%的安全線，但還未到70%的警戒線——甚至低于同期京東的67.4%，雖然有些高了，但還未到失控的程度。再看看它的凈資產：2019年，蘇寧易購的凈資產仍然有879億，而同年京東的凈資產只有847億。蘇寧易購有什么問題？很多人聽風就是雨，不研究事件始末就在那里瞎操心，釋放恐慌情緒。

其實，蘇寧的資金壓力不在蘇寧易購，而是蘇寧控股的其他產業。蘇寧易購是蘇寧控股之下最優質、也最富增長潛力的資產，可以說它的價值目前嚴重被低估。

我還注意到，為了保護投資者利益，2020年蘇寧易購耗資20億元回購股票，用了45億元回購債券。這65億花的都是真金白銀。直到2021年1月31日，它還有計劃花5-10億再進行一次股票回購。也就是說，在此之前，蘇寧易購雖然面臨一些資金困難，也絕非到了斷裂的程度。

這事件中有一個關鍵性的角色——恒大集團。2017年蘇寧電器（蘇寧易購的母公司）透過子公司向恒大戰略投資200億元，占擴大后股本的4.7%。當時的公告中曾提及，倘若重組協議在2021年1月31日前尚未完成，第三輪投資者（包括蘇寧電器）有權限期屆滿后要求對方回購股權。但事實的演進結果是，2020年恒大因“三根紅線”政策遭遇危機，張近東扮演了“白衣騎士”的角色，成為許家印朋友圈中出資最多的一個，9月29日宣布那200億繼續戰略投資恒大。如果有了這200億現金流，蘇寧的債務率也不至于在70%以上，張近東也不至于以區區148億將實控人地位拱手讓出。

從結果來看，不能否認雖然近兩年來他做出種種努力來回籠資金，但蘇寧控股還是大意了，多元化的步伐確實過大。通觀其收購，除了體育方面的足球（中超和國米）和PPTV為單獨延伸出的產業，蘇寧其他方面的并購都緊緊圍繞提升“零售業的核心能力”方向進行：一沒有向海外轉移資產之說，二沒有在多元化上耗費太多財力（盡管后來有八大事業集團），比起激進國際化、多元化的萬達和海航可是謹慎和智慧多了。

其實，蘇寧控股還有一塊相當優質的資產，那就是蘇寧金服。盡管比不上螞蟻金服，但其估值也高達500億，蘇寧易購占有其中41.15%的股份，價值至少也達200億元。以張近東不弱的財技，將這部分股份質押至少也能換來上百億的資金。因此，張近東并非沒有閃轉騰挪的空間，他占有的蘇寧易購股權在股權質押上還有相當數量（蘇寧的前四個股東依次為：張近東（20.96%），蘇寧電器（19.99%），淘寶中國（19.99%），蘇寧控股3.98%，其中，蘇寧控股的3.98質押，蘇寧電器的不足一半質押，累計質押比例也就在13%左右。張近東在蘇寧電器和蘇寧控股一共持有蘇寧易購44%左右，質押率僅不到30%）。

那么，為什么在還有諸多騰挪空間的時候，張近東選擇如此“激進”的出售蘇寧易購股權之舉呢？最容易引發的負面聯想是急火攻心，為了區區100多億不得不拿出最優質的資產。但我認為事實不是表面呈現的如此么簡單，以張近東的戰略謀劃、變革迭代和穩健經營（總體上）的風格，他或者有意識將此次危機轉化為自身戰略聚焦、刮骨療傷的一次歷史性契機。蘇寧易購停牌宣布出售部分股份、底牌翻出的時候，正是其迎來快速高速發展的V形反轉的關鍵時刻、機遇時刻。

可惜的是，此次出手的不是眾人預料的江蘇國資，而是誠意滿滿的深圳國際。后者以臨時停牌價（7元）低0.08元（實際成交價6.92元）的價格獲得累計23%的股權，而張近東及其一致行動人所持的股權雖然降至21.83%，仍然是第一大表決權股東。蘇寧易購從此變身為一家無實控人的企業，未來他會在繼續在張近東團隊的領導下，繼續未競的新零售商業革命。

未來，或者相關震蕩不會立即消彌于無形，但對于蘇寧易購（包括蘇寧控股）而言，最艱難的時刻已經過去，春天正在來臨。

我相信蘇寧的未來，因為曾經多次深入走訪這家企業。這是一家有著強烈正念的企業，方向上立足大道、戰術上執行力強、創新上與時俱進。這是一家超一線的中國企業，單單蘇寧易購就曾幾度躋身財富世界500強，一旦啟動平臺生態戰略（2020年已經開始），它將在可預見的未來迎來新一輪增長。

教練式顧問——業績倍增之道

段傳敏，戰略營銷專家，橫跨企業、專業、媒體三界研究人士，被譽為“實戰中的研究派，研究中的實戰派”，長期擔任多家企業的戰略營銷與發展顧問。

倡導“教練式顧問——業績倍增之道”，通過“定方向，搭班子，找路子，配資源，抓落地”等五步，圍繞“定向、執行、整合”三大模塊，以成果為導向，協助企業實現業績高速增長目標。

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