(原標題：通化金馬50億激進擴張 營業費用突增106%拖累業績)

□本報記者魏度

劉成文家族通過激進擴張傾力打造的通化金馬(000766.SZ)醫療生態圈正面臨挑戰。

長江商報記者初步統計，近三年來，公司相繼收購圣泰生物、永康制藥、源首生物等10多家醫藥企業，目前正在收購龍煤集團旗下的5家醫院，這些收購的交易價格超過50億元。

備受關注的是，公司耗資21.91億一口氣收購5家醫院，主要交易對方之一德信義利是通化金馬與控股股東北京晉商共同投資設立的私募機構，此次交易中15億現金將支付給德信義利。

此外，激進擴張的通化金馬還面臨商譽高企、流動性不足等問題。截至目前，公司20.62億元商譽超過總資產三分之一。

上周，針對激進擴張、醫藥協同等問題，長江商報記者向通化金馬發去采訪函，但未獲得回復。

21.91億重組關聯方抽血15億

通化金馬長達一年多的重組很快將見分曉，期間質疑聲不斷。

回溯公告，去年11月24日，通化金馬停牌籌劃資產重組，今年6月21日復牌。12月19日，證監會并購重組委將召開第69次會議審核通化金馬重組方案。

方案顯示，公司擬向德信義利、圣澤洲、七煤集團、雙礦集團、雞礦集團、鶴礦集團6個交易對方發行股份及支付現金收購七煤醫院、雙礦醫院、雞礦醫院、鶴礦醫院及鶴康腫瘤醫院各84.14%股權，標的資產整體作價21.91億元。同時，公司擬募集配套資金不超過6.9億元。

在這起收購中，5家醫院的交易價格均存在不同程度溢價，整體溢價率為114.93%。

此次交易屬于關聯交易，主要交易對方的德信義利成立于2016年，由通化金馬及其控股股東北京晉商共同發起設立，為二者的資產收購平臺。讓人不解的是，收購之后，即便是在今年4月，德信義利還將標的部分股權轉讓給第三方。或許正因為如此，此次重組并不構成重組上市。

備受質疑之處在于，此次交易，通化金馬并未將標的全部股權收入囊中，而是留了一手，所留的15.86%股權恰恰是德信義利所持有。此外，在6名交易對方中，圣澤州、七煤集團等獲得的均是股權，即采用股份支付，唯獨對德信義利采用現金支付，金額為15億元，約占交易價格的68.46%。

這就意味著，此次交易及配套募資，關聯方將從中抽血15億元。對此，重組方案稱，15億元現金對價將用于德信義利中間級和優先級合伙人退出。

依賴并購推動業績高增長

劉成文家族入主后，推動通化金馬展開了一輪又一輪大規模并購。

通化金馬早在1997年就躋身A股，2013年劉成文家族接盤，成為通化金馬實控人。2015年3月，公司實施定增，募資5.9億元還債、補充流動資金等，劉成文參與定增，持股比例擴大。隨后，又幾次增持，至此次重組交易實施前，其持股比例升至55.23%。

定增完成后，通化金馬密集實施了大規模并購重組，相繼將圣泰生物、永康制藥等10多家公司納入麾下，算上收購上述5家醫院，收購標的接近10家，交易價格合計51.78億元。其中，收購圣泰生物的交易價格為22.8億元，是迄今為止單筆收購價格最高的標的。

收購中不乏溢價交易，如收購圣泰生物溢價率為473.23%，溢價交易背景下，交易對方作出了不菲的業績承諾。借助標的業績貢獻，通化金馬實現了經營業績快速增長。

2015年，公司營業收入1.98億元，凈利潤只有686.31萬元，2016年營收凈利增至8.5億元、2.13億元，增幅分別為330.29%、3010.27%。2017年繼續快速增長，營業收入和凈利潤同比增幅為78.97%、20.81%。

但是，到了今年，公司營業收入延續高增長、凈利潤卻止步不前。今年前9個月，公司實現營業收入13.73億元，同比增幅為50.52%，凈利潤為1.79億元，同比僅增長2.84%。

對此，有投行人士表示，依賴并購標的業績貢獻實現快速增長，要求公司持續并購才能延續，否則，高增長難以持續。

醫藥與醫療生態圈協同臨考

通過并購，主營醫藥產品研發、生產與銷售的通化金馬將產業觸角延伸至醫療領域。只是，醫藥與醫療之間如何協同，標的如何變成現金奶牛，對通化金馬而言，將是一次嚴峻挑戰。

從目前來看，此前收購的標的雖然順利完成業績承諾，但能否持續還是未知數。今年前三季度，凈利潤與營業收入走向背離就是例證。

具體來看，前三季度，公司實現營業收入13.73億元，約占去年全年的90.27%，而公司營業費用達8.01億元，約占去年全年的113.94%。去年同期，公司營業收入、營業費用分別為9.12億元、3.88億元。對比發現，今年前三季度，營業收入增長了50.55%，營業費用增長了106.44%。營業費用增速遠遠超過營業收入的增速，使得公司凈利潤增速大幅放緩。

此前，公司密集收購已經產生20.62億元商譽，一旦標的業績未達預期，將面臨商譽減值風險。

此外，急劇擴張之后，公司流動性出現短缺。截至今年9月底，公司貨幣資金為3.48億元，而短期借款及一年內到期的非流動負債合計為3.99億元。

公司缺錢，控股股東資金也不寬裕。公開資料顯示，劉成文家族通過北京晉商、晉商聯盟、晉商陸號、晉商柒號四個平臺合計持有通化金馬55.23%股權，其中99.73%股權處于質押狀態。而質押的股權中，96.25%股權設有平倉線。

今年8月8日晚，公司披露稱，北京晉商、晉商陸號、晉商柒號合計持有公司4.92億股，其中4.57億股觸及平倉線。彼時，公司股價為9.25元。而在上周五(12月14日)，股價收報8.48元，期間最低為6.31元。可見，實控人所質押的股份早已觸及平倉線。