歲末年初，不少券商研報對2019年做出了展望。其中，國金證券(7.930,0.09,1.15%)一篇名為《拋棄幻想，面對現實：關于2019 年，有兩件大事必須告訴市場》的研究報告尤其引人注目。

這是一篇關于傳媒與互聯網行業研究報告，主要提出了兩點看法：1)互聯網流量價格開始下降了;2)傳媒娛樂行業沒有“反周期性”。態度很是鮮明。

在對視頻這一細分領域進行分析的內容中，更是直接亮出“愛奇藝可能在2019年率先出現資金危機”的觀點：

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基于各種各樣的原因，國內券商在看空A股公司時相當“謹慎”，即便是一些明顯存在財務問題的上市公司，旗幟鮮明的“賣出”評級也不多。不過，當研究港股和美股公司時，券商們顯然更放的開，給出“賣出”、“減持”評級的比例相對更高。比如，此前就有券商在股價已經大幅下跌之后，仍然大張旗鼓的看空FACEBOOK，給出的目標價較峰值股價腰斬有余。

即便如此，在研報中直接說一家著名的中概股公司在一年內可能“率先出現資金危機”情況也仍然比較罕見。

不過，各大券商研報對愛奇藝的看法也有所分歧。在愛奇藝2018年三季報發布之后，東方證券(8.670,0.00,0.00%)研報認為其“會員增長超預期，垂直業務線表現強勁”;方正證券(7.370,0.32,4.54%)(維權)研報則認為“廣告業務短期承壓，訂閱用戶數增長強勁，多元變現模式初具成效”。

國金證券研報內容或許有一定的道理，但愛藝奇2019年真的會出現資金危機嗎?

“愛奇藝可能在2019 年率先出現資金危機”?

國金證券在研報中指出，“三大視頻網站血戰，愛奇藝可能在2019年率先出現資金危機。從下圖我們可以看到愛奇藝從2015年開始，現金流缺口(經營性現金流+投資性現金流)不斷擴大，2017年為負66.5億元。過去3年半，愛奇藝累計融資389億元，平均每年融資111億元，遠高于奈飛(過去8年平均融資10.8億美金)。我們預計愛奇藝2018年的現金流缺口增速為50%，達到99.8億元。愛奇藝不披露季度現金流量表，但是我們根據資產負債表測算，2018年三季度現金流缺口為39億元，剔除掉投資天象互娛支付的現金(我們估算約10.6億元)，剩余的現金流缺口為28.4億元。”

“假設2019年現金流缺口不增長的情況下，愛奇藝賬上的現金只夠燒4個季度，實際上在3個季度內就需要啟動新一輪的融資，而且每年融資額要保持100億元左右的規模。參考奈飛的融資方式，愛奇藝發債融資的可能性比較大，如果百度支持力度不及預期，愛奇藝可能面臨重大的資金危機。此外，愛奇藝的廣告收入在2018年Q3首次出現同比和環比的負增長。視頻網站的競爭格局可能會在2019年底發生翻天覆地的變化。”

近年來視頻網站行業的競爭格局出現了怎樣的變化?未來誰會在競爭中脫穎而出?

三強爭霸：背靠BAT的愛奇藝、優酷、騰訊視頻

經過十多年的發展，中國視頻網站行業大致經歷了商業模式探索、燒錢大戰、版權大戰、體系競爭等四大發展階段。

在優酷、土豆、樂視、搜狐視頻等早期主要玩家發展多年之后，2010年，優酷和樂視網(2.850,-0.13,-4.36%)分別在美股和A股上市，也是這一年，百度宣布投資組建獨立高清正版視頻網站奇藝。2011年，騰訊視頻上線。

2011年至2013年，行業首輪版權戰開啟，版權價格攀升，加速洗牌，大量中小視頻網站倒閉。較高的流量和內容成本，巨頭間的激烈競爭，視頻網站普遍虧損嚴重，能夠擁有雄厚持久的資金支持成為活下去的關鍵，龍頭視頻網站開始合并。

2012年，優酷和土豆合并。2013年，百度收購PPS視頻業務全部股份，并將PPS視頻業務與愛奇藝進行合并。2015年，阿里巴巴宣布收購優酷土豆。2016年，優酷土豆完成私有化。

多年競爭之后，從目前的市場份額看，背靠BAT的愛奇藝、優酷土豆、騰訊視頻形成三足鼎立之勢，處于第一梯隊。搜狐視頻以及后來加入競爭的芒果TV、嗶哩嗶哩等處于第二梯隊。

根據wind數據，從移動APP月活躍用戶數來看，位于第一梯隊的愛奇藝、優酷和騰訊視頻正在拉開與第二梯隊其他平臺的差距。統計數據顯示，截止2018年11月，愛奇藝、優酷和騰訊視頻移動APP月活躍用戶數均超過了4億人，其中愛奇藝月活躍用戶數最多。

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縱觀整個視頻網站的發展路徑，可以說是“生命不息，燒錢不止”。如何實現盈利?怎樣獲得足夠的資本支撐以活得更久?仍是當下各大視頻網站面臨的主要問題。

而三大視頻網站之間的競爭，在某種程度上其實是百度、騰訊及阿里三大互聯網巨頭之間的角逐。與其他兩大巨頭相比，百度可以給愛藝奇帶來多少流量?愿意為愛奇藝燒多少錢?

會員服務收入增加，監管趨嚴廣告收入下滑

財報顯示，2018年第三季度，愛奇藝營收69.14 億元，同比增加39.67%，環比增加12.06%;虧損約31.25 億元，虧損同比及環比均有所擴大。

從收入端來看，主要包括在線廣告服務、會員服務、內容發布及其他業務。以下為根據公開數據整理的公司2018年第三季度收入結構：

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公司會員服務收入同比增長78%至28.52億元，占營收的41.25%，成為公司最重要的收入來源。公開數據顯示，截至2018年9月30日，公司共擁有訂閱用戶8070萬，環比二季度新增訂閱會員1360萬，較2017年三季度增加89%。

不過，公司主要的廣告服務收入出現了下滑。2018年第三季度，公司在線廣告服務收入23.96億元，同比下滑4%。

根據愛奇藝18Q3 財報電話會議，公司廣告業務收入下滑主要由于：1)世界杯的影響，導致部分廣告主將更多預算投向電視。2)近期國家出臺相關管制措施，平臺主動清理劣質廣告投放商，使得SME 投放廣告金額出現下降。且由于國內游戲審批的凍結，游戲廣告投放也有所減少;3)受到整體宏觀經濟的影響。

另外，公司目前占比較小的內容發布及其他業務收入明顯增加，其他收入增長主要受益于2018年7月收購的手機游戲公司天象互動的整合。

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從成本端來看，主要為自制及版權攤銷的內容成本。2018Q3 公司營業成本76.55億元，其中內容成本60億元，占營收的比重達87%，較2017年同期增長66%。

公司費用支出也有所增加。銷售和管理費用約12.92億元，較2017年同期增加66%。公開資料顯示，這主要系愛奇藝渠道合作和內容推廣增多，使得相關營銷支出增加，且收購天象互動也導致股票補償費用增加。另外，公司確認了5.93億元的匯兌損失。

不過，部分券商研報認為在“限酬令”頒布、三大視頻網站六家影視公司聯合抑片酬的行業背景下，愛奇藝的內容采購及自制成本有望逐步得到控制。

2018年6月中宣部、文化旅游局等部門下發通知，限制天價片酬現象，要求每部電影、電視劇、網絡視聽節目全部演員、嘉賓的總片酬不得超過制作總成本的40%，主要演員片酬不得超過總片酬的70%。

2018年8月，愛奇藝、優酷、騰訊視頻三家視頻網站以及正午陽光、華策影視、檸萌影業、慈文傳媒、耀客傳媒、新麗傳媒劉佳影視公司聯手發布《關于抑制不合理片酬，抵制行業不正之風的聯合聲明》，從即日起嚴格執行上述規定;三家視頻網站和六大影視制作公司同時對不合理的演員片酬進行控制，其采購或制作的所有影視劇中，單個演員的單集片酬(含稅)不得超過100萬元人民幣，其總片酬(含稅)最高不得超過5000萬元人民幣。

在營收放緩，成本相對剛性的背景下，各大視頻網站的財務壓力明顯增大。同時，視頻網站本身的戰略地位也使得市場的競爭烈度短期看不到減弱的趨勢，整個行業猶如走入了囚徒困境。未來將會如何演繹，我們且行且看。