(原標題：上會通過率不斷攀升，“煉乳大王”熊貓乳品因何閃退?)

簡介：熊貓乳品表示，公司在調整方案后會繼續申報。

2019年初始，IPO的過會率相較2018年也有了明顯的改善。2018年1月份過會率約為40%， 2019年開始到現在已有2場發審會，共審核了4家企業，均順利過會，過會率達100%。

但就是在IPO整體過會率逐步回暖的時候，報送IPO材料還不到兩個月的熊貓乳品，卻在1月4日宣布終止IPO申請。

根據證監會公開信息，2018年11月12日，熊貓乳品首次報送IPO招股書，保薦機構為中信建投證券。此次熊貓乳品的突然撤回，使不少業內人士感到意外。一位業內人士稱，“一般由中信建投保薦的企業都比較穩，但是熊貓乳品的撤回速度卻快的驚人。”

對于企業來說，一旦報送招股書就意味著已經進入上市的沖刺期。對于終止上市，熊貓乳品董秘辦回應第一財經記者稱，撤回IPO系熊貓乳品綜合考慮經營戰略和資本戰略后做出的決定。對于未來是否繼續申報，熊貓乳品則表示，公司在調整之后會繼續申報。

熊貓乳品“閃退”的背后

熊貓乳品此前擬在上海證券交易所公開發行不超過3100萬股，募集資金約6.21億元，計劃用于投入乳制品生產項目和營銷應用中心項目。

業內確有不少人對于熊貓乳品的突然撤回感到意外，但值得注意的是，就在熊貓乳品“閃退”的兩天前，也就是2019年1月2日，熊貓乳品收到了來自證監會的IPO申請反饋意見通知書。

盡管證監會的反饋意見并未公開，但熊貓乳品的招股書中仍存在一些業內人士指出的“軟肋”。

首先是熊貓乳品產品的單一性。事實上，同為食品類公司的有友食品也有此類問題，在發審會上有友食品也被發審委問詢到產品單一性的問題。

熊貓乳品的主營業務為濃縮乳制品的研發、生產和銷售以及乳品貿易。事實上，其主要產品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬。而“熊貓牌”煉乳早在1957年就已面世，至今，熊貓牌煉乳依舊是熊貓乳品的主要營收來源。2015年-2017年以及2018年上半年，公司濃縮乳制品的銷售收入占主營業務收入的比重分別為66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%，其中主要來自煉乳產品的銷售收入，并且占比也是逐年上升。

此前就有一位不愿透露姓名的食品分析師對第一財經記者表示，相比其他食品類上市公司，熊貓乳品的產品過于單一，這可能會成為其上市路上的一大關鍵問題。

業績方面，熊貓乳品2017年扣非后凈利潤也出現了小幅下滑。2015年至2018年1至6月，熊貓乳品營業收入分別為3.66億元、4.09億元、5.34億元以及2.59億元，同期扣非凈利潤分別為7022萬元、8077萬元、7796萬元和4094萬元。事實上，不論業績好壞，在發審會中，公司的營收都會成為發審委員們重點關注的問題。

另外，雖然熊貓乳品的毛利率高于燕塘乳業及廣澤股份兩家同行業可比公司，但是相對這兩家的毛利率走勢，熊貓乳品的毛利率顯得不夠穩定。2016年至2018年上半年，燕塘乳業的毛利率基本維持在35%左右，而熊貓乳品-濃縮乳制品的毛利率則由2016年的50.50%下降至2018年上半年的42.69%。

就目前熊貓乳品的客戶結構來看，其對客戶依賴性也將成為發審委的關注重點。2015年-2017年及2018年1-6月，熊貓乳品前五名客戶營業收入總額分別為1.30億元、1.46億元、1.94億元及7530.42萬元，占其當期營業收入的比例分別為35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。

在前五大客戶中，香飄飄是熊貓乳品煉乳產品主要的直銷客戶之一。熊貓乳品在2015年至2017年間向香飄飄的銷售金額占公司濃縮乳制品銷售收入的比重分別為9.50%、14.57%和16.29%，呈逐年增長趨勢。

熊貓乳品稱，如果未來香飄飄自身經營情況發生不利變化或者香飄飄選擇其他煉乳產品供應商，導致其向公司的采購金額減少，將會對公司的生產經營產生不利影響。

按照目前市場格局來看，除了熊貓乳品外，還沒有一家大型的煉乳企業能和“舶來品”雀巢等品牌抗衡，如果熊貓乳品能借助上市擴大其業務水平，對國內煉乳市場的平衡可能會起到重要作用。

盡管此次與A股的距離再次被拉開，但熊貓乳品仍表示，將在公司內部調整后恢復上市步伐。

新三板公司的“痛點”

事實上，熊貓乳品的撤回IPO材料僅僅是眾多擬在A股上市的新三板公司的一個縮影。

第一財經記者統計，2018年共有185家公司踏進了發審會的“考場”，僅111家順利過會，過會率約60%，其中新三板共有47家企業上會，24家成功過會，過會率51.06%，相對于整體過會率較低。

除了過會率偏低，新三板擬上市公司也出現了大批撤回IPO的情況。第一財經記者不完全統計，2018年撤回IPO申請的202家公司中，有73家為新三板公司。

在證監會公布的2018年20起典型違法案例中也包括了1起IPO企業“帶病申報”的案例。2014年3月，龍寶參茸提出IPO申請。監管部門對IPO企業現場核查發現，龍寶參茸信息披露存在疑點。經查，龍寶參茸招股說明書中關于經銷模式的描述存在重大遺漏，未披露涉及銷售風險轉移和提供擔保事項的經銷合同簽訂情況，銷售的部分野山參所附鑒定證書與招股說明書中披露的不完全相同。

證監會警示所有申報IPO的企業不得“帶病申報”，對于心存僥幸的，監管部門將堅決依法嚴肅追究有關機構和人員的責任。這使得不少“邊排隊邊治病”的公司不得不撤回申請。

2018年對于擬IPO新三板公司來說，可謂是“喜憂參半”。

盡管過會率較低，但2018年新三板公司三類股東問題得到了明顯改善，證監會對“三類股東”的核查給出四個要點，包括三類股東不得作為大股東或實控人;三類股東應符合監管新規要求，不得存在杠桿、分級、嵌套等情形;對三類股東作穿透式核查;以及對三類股東存續期做合理安排等。

在明確了三類股東問題后，文燦股份、海容冷鏈等存有三類股東問題公司紛紛過會。

目前，隨著IPO過會率的回升，也有不少新三板公司預備重回IPO考場。2018年底，金丹科技、哥倆好、昊方機電等新三板公司便對外宣布開始接受IPO輔導。

未知的是，這些新報送的新三板公司IPO之路能否將一路走到發審會，還是和熊貓乳品一樣，因為準備不足撤回IPO申請。