央行資產負債表結構的變化，事實上反映了中國經濟結構體制的深刻變革，也反映了貨幣發行的信用基礎的轉換。最近幾十年來，人民幣發行的基礎主要是外匯資產，其中絕大多數是美元，這樣的一個貨幣發行框架有利于出口導向型經濟體貨幣的穩定，并適應于中國經濟階段性發展，比如物價和資產價格的穩定。

但是在2008年華爾街金融危機后，這種貨幣發行框架已經孕育了一定的解體風險。盡管此后包括美聯儲和中國央行在內都進行了大規模擴表，以維持這個框架，但是到了2014年中國外匯儲備沖上4萬億高峰，并開始大幅回落，持續雙順差的局面不再，人民幣對美元開始下跌，房地產價格泡沫已經到了威脅金融體系的地步。央行貨幣發行框架已經開始醞釀變革，到了今天這個變革的窗口期已經臨近。

近日，財政部國庫司副主任郭方明表示，2019年要拓展政府債券功能，在滿足政府籌資需求的基礎上，不斷拓展國債在宏觀利率調控、金融市場定價、儲備貨幣資產、利率風險管理等方面的功能，準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴大國債在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲線的利率傳導機制，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果。

筆者的印象中，這是官方第一次就國債發行和央行貨幣政策掛鉤的表述，并表示推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制。

中國國債市場目前尚不能承擔貨幣發行的任務，這是由于國債期限結構不完整，不過對于這一點，央行副行長潘功勝1月17日的表態說明高層已經有共識，潘功勝說，財政部在2019年度國債的發行計劃中會適當地增加關鍵期限的國債發行的次數。

其實國際上大多數央行都是以購買國債發行貨幣的，尤其是美聯儲，從美聯儲資產負債表的資產端來看，在4.5萬億美元資產中，國債、 抵押支持債券(MBS)和機構債券規模合計占比達到95%，而2017年末我國央行持有的政府債券只占其總資產的4.2%。2018年12月，我國央行資產負債表資產端國外資產是21.7648萬億和對中央政府的債權是1.5250萬億，分別占比58.43%和4.1%，差距懸殊。

2014年后，雙順差結束，外匯流入減少，外匯儲備減少，外匯占款也出現萎縮，人民幣面臨持續的貶值壓力，而人民幣的貶值過大，會對境內的資產價格，尤其是房地產價格造成災難性影響，這方面，央行的貨幣發行必須探索新途。

為了應對外匯占款下降的影響，2013年以來人民銀行創設了多種貨幣政策操作工具，向銀行提供流動性，包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等，同時借助調整貨幣政策操作工具的利率水平來影響貨幣政策利率。

不過這種過渡性的安排有一個問題，就是貨幣政策工具僅僅只是暫時的緩解了金融機構的基礎貨幣需求，這些貨幣有一定的利率，并且往往高于存款準備金利率和活期存款等，并且期限到了必須歸還，這對商業銀行的經營造成了困境。

另外，這種貨幣發行方式是央行以商業銀行的信用為基礎的，因為商業銀行必須提供優質債券作為抵押，去年為了拓寬發行規模，央行允許商業銀行以地方政府債券作為抵押發行MLF等。

商業銀行的信用依賴于貸款的信用，所以商業銀行信用最終來源于企業貸款，經濟下行企業信用也出現問題，再加上商業銀行創造信用的能力逐漸收斂，從去年開始央行大規模下調存款準備金率，用存款準備金率代替即將到期的MLF，這進一步說明過渡性的貨幣發行措施遇到了一定的瓶頸，用中央政府信用發行貨幣是未來中國央行貨幣發行必須走的一步。

國債作為貨幣發行的基礎，適合于信用貨幣的根本邏輯，信用貨幣不同于實物貨幣的是，理論上央行可以無限制的發行貨幣，但是這里有一個硬約束，那就是政府信用，無限制的發行貨幣，其實就是政府無限制的借債，最終會導致惡性通貨膨脹或者資產泡沫。

目前的貨幣發行基礎基本是商業銀行信貸，目前中國商業銀行預算軟約束，投機行為濃厚，壞賬最終還是政府兜底，最近今年無論表外還是表內的信用都是高速增長，威脅貨幣信用基礎。

目前的世界經濟格局是，美國經濟強勢復蘇，中國經濟持續下行，兩個經濟體走了一個相反的路，如果貨幣發行還跟著美元走，會引發很大的問題，首先就是本幣貶值的壓力大，因為經濟下行，必須有一個寬松的貨幣政策，以應對持續減記債務的壓力，但是貨幣寬松必然對幣值產生影響，尤其是其貨幣信用基礎建立在美元之上的話。

很明顯，逐步探索以國債為基礎的貨幣發行框架，已經是必須加速推進的事情，盡管還需要一個過程，但對中國金融市場的根本性影響可能很快就會逐步體現。