2021年，在資本市場(chǎng)沉寂已久的“金眼科”賽道開(kāi)始集中爆發(fā)，朝聚眼科、華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科、清晰醫(yī)療等相繼排隊(duì)上市，民營(yíng)眼科醫(yī)院迎來(lái)上市潮。而在2021年之前，A股和港股兩個(gè)市場(chǎng)上僅有愛(ài)爾眼科、光正眼科和希瑪眼科三家眼科醫(yī)療上市公司。

但在上述排隊(duì)的眼科醫(yī)院中，僅朝聚眼科于2021年7月在香港聯(lián)交所主板上市，A股市場(chǎng)上華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科仍在排隊(duì)中，截至目前，三家企業(yè)均已提交注冊(cè)，步入最終的沖刺階段。A股市場(chǎng)上，三家眼科醫(yī)院誰(shuí)能搶先入場(chǎng)成為“新貴”尚未可知；但港股方面，清晰醫(yī)療已于近期已完成招股，并定于2月18日上市。

公開(kāi)資料顯示，清晰醫(yī)療集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“清晰醫(yī)療”）是一家眼科專(zhuān)科私營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，專(zhuān)注于提供各種屈光治療服務(wù)，包括SMILE手術(shù)、多焦距人工晶體置換術(shù)及植入式隱形眼鏡植入術(shù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按眼科醫(yī)療服務(wù)所得收益計(jì)，清晰醫(yī)療于2020年在香港所有私營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中排名第四，市場(chǎng)份額為5.0%。

據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)了解，早在2019年4月，清晰醫(yī)療便曾向香港聯(lián)交所主板遞交上市申請(qǐng)，彼時(shí)由民銀資本獨(dú)家保薦，但最終上市未果。時(shí)隔兩年，清晰醫(yī)療再次開(kāi)啟資本進(jìn)程，根據(jù)其披露的全球發(fā)售信息，清晰醫(yī)療本次上市計(jì)劃發(fā)行13.60億股新股，其中擬在香港發(fā)售1.36億股，國(guó)際配售12.24億股，招股價(jià)范圍1.6至3.0港元，一手入場(chǎng)費(fèi)3787.80港元，每手1250股，總市值8.0至15.0億港元，由光大證券國(guó)際獨(dú)家保薦。那么，本次沖擊IPO，清晰醫(yī)療的資本前景有“更清晰”嗎？

“首席醫(yī)生”不受雇傭，最大供應(yīng)商未簽合同

據(jù)招股書(shū)披露，截至2021年3月31日止三個(gè)年度及截至2021年7月31日止四個(gè)月，清晰醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入分別為2.07億港元、2.18億港元、2.22億港元及7839.8萬(wàn)港元，且均來(lái)自在香港地區(qū)為病人提供眼科服務(wù)。

截至目前，清晰醫(yī)療在香港擁有2家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并擁有11名執(zhí)業(yè)醫(yī)生，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)貢獻(xiàn)了清晰醫(yī)療99.8%、99.9%、99.9%及100%的營(yíng)業(yè)收入。其中劉醫(yī)生、徐醫(yī)生和醫(yī)生B等3名醫(yī)生的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比過(guò)半，劉醫(yī)生和徐醫(yī)生為清晰醫(yī)療股東，而醫(yī)生B 報(bào)告期內(nèi)為清晰醫(yī)療帶來(lái)最多的收益貢獻(xiàn)，分別占比23.2%、26.3%、34.8%及39.0%。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

另外，招股書(shū)顯示，自醫(yī)生B于2017年3月加入清晰醫(yī)療后，其現(xiàn)有病人數(shù)及新病人數(shù)均顯著增加。報(bào)告期內(nèi)，醫(yī)生B的現(xiàn)有病人數(shù)分別為611人、1167人、1654人、1370人，分別同比增長(zhǎng)27.5%、40.5%、45.6%、67.3%；新病人數(shù)分別為1611人、1714人、1973人、667人，分別同比增長(zhǎng)72.5%、59.5%、54.4%、32.7%。此外，醫(yī)生B的病人總?cè)藬?shù)占清晰醫(yī)療全部病人人數(shù)的比例也在逐年增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)分別占比14.85%、18.20%、23.69%、25.90%。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

事實(shí)上，未與清晰醫(yī)療簽訂雇傭協(xié)議的并非醫(yī)生B一人。招股書(shū)顯示，截至目前，僅醫(yī)生F以個(gè)人身份與公司簽訂雇傭協(xié)議，為公司雇員；另外的10名醫(yī)生（包括劉醫(yī)生和許醫(yī)生）全部根據(jù)顧問(wèn)協(xié)議受聘于公司，而在這其中，除醫(yī)生D、醫(yī)生H和醫(yī)生I之外，其余醫(yī)生可于公立醫(yī)院提供眼科問(wèn)題的治療。除此之外，報(bào)告期內(nèi)謝醫(yī)生因健康理由于2019年離職，醫(yī)生A于2020年4月離職。

醫(yī)生是眼科賽道的稀缺資源，具有獲醫(yī)能力的眼科醫(yī)院才具有長(zhǎng)期擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)。但就目前的情況而言，清晰醫(yī)療尚未體現(xiàn)出其擁有較強(qiáng)的獲醫(yī)能力。

除未與主要醫(yī)生簽訂雇傭合同外，財(cái)經(jīng)網(wǎng)還注意到，清晰醫(yī)療也并未與第一大供應(yīng)商訂立長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議。

據(jù)招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)清晰醫(yī)療的采購(gòu)集中度較高，其向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為2710.7萬(wàn)港元、3062.9萬(wàn)港元、2663.2萬(wàn)港元、941.1萬(wàn)港元，合計(jì)占采購(gòu)總額的比例分別為72.5%、76.1%、70.2%和73.6%；而報(bào)告期內(nèi)向最大供應(yīng)商的采購(gòu)金額為1750萬(wàn)港元、2140萬(wàn)港元、1690萬(wàn)港元、520萬(wàn)港元，占采購(gòu)總額的46.9%、53.1%、44.5%和40.8%，采購(gòu)產(chǎn)品主要為用于進(jìn)行SMILE手術(shù)的醫(yī)療耗材。

而報(bào)告期內(nèi)清晰醫(yī)療自SMILE手術(shù)產(chǎn)生的收益分別為9780萬(wàn)港元、1.12億港元、1.00億港元及2700萬(wàn)港元，占其同期收益的47.4%、51.5%、45.0%及34.4%。清晰醫(yī)療與最大供應(yīng)商的合作對(duì)其業(yè)績(jī)影響較大。

但事實(shí)上，清晰醫(yī)療并未與包括最大供應(yīng)商在內(nèi)的主要供應(yīng)商訂立任何長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議，且無(wú)法控制醫(yī)療用品的質(zhì)量及效果，因此若任何所需產(chǎn)品的供應(yīng)出現(xiàn)短缺或延遲，都可能會(huì)對(duì)清晰醫(yī)療的運(yùn)營(yíng)造成重大不利影響。

不做研發(fā)、不搞營(yíng)銷(xiāo)，擬靠并購(gòu)擠進(jìn)內(nèi)地市場(chǎng)

研發(fā)是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的第一生命力，但對(duì)清晰醫(yī)療而言，似乎并非如此。

在清晰醫(yī)療向港交所遞交的招股書(shū)中，財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，其并未披露任何有關(guān)研發(fā)的費(fèi)用。

實(shí)際上，眼科醫(yī)院賽道“輕研發(fā)”已久。不論是已上市的愛(ài)爾眼科、?，斞劭疲€是尚在IPO排隊(duì)階段的華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科，其研發(fā)費(fèi)用或者寥寥無(wú)幾，或者沒(méi)有蹤跡。據(jù)公開(kāi)資料披露，2018-2021年上半年，愛(ài)爾眼科的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.22%、1.52%、1.38%和1.40%；同期華廈眼科的研發(fā)費(fèi)用率分別為0.66%、0.78%、0.79%和0.62%；何氏眼科的研發(fā)費(fèi)用率分別為0.35%、0.22%、0.19%和0.12%；而普瑞眼科、希瑪眼科和清晰醫(yī)療則均未產(chǎn)生研發(fā)費(fèi)用。

各眼科醫(yī)院研發(fā)費(fèi)用率

圖片來(lái)源：財(cái)經(jīng)網(wǎng)據(jù)公開(kāi)資料整理

據(jù)wind數(shù)據(jù)，愛(ài)爾眼科、華廈眼科等眼科醫(yī)院雖輕研發(fā)，卻在營(yíng)銷(xiāo)上下了不少功夫。2018-2021年上半年，愛(ài)爾眼科銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為10.31%、10.50%、8.95%、9.55%；同期華廈眼科的銷(xiāo)售費(fèi)用率則達(dá)到了14.11%、14.27%、11.97%、12.24%；普瑞眼科的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為21.82%、21.36%、18.59%、17.61%；何氏眼科同期銷(xiāo)售費(fèi)用分別占比12.25%、13.84%、12.71%、11.69%；2021年上半年?，斞劭频匿N(xiāo)售開(kāi)支也有5167.7萬(wàn)港元，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售費(fèi)用率則為9.91%。

而清晰醫(yī)療卻并無(wú)銷(xiāo)售開(kāi)支。清晰醫(yī)療在招股書(shū)中表示，其主要通過(guò)現(xiàn)有病人的口碑轉(zhuǎn)介建立病人基礎(chǔ)，并不會(huì)進(jìn)行任何積極的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)或刊登有關(guān)其服務(wù)的廣告。

眼科賽道具有極強(qiáng)的可復(fù)制性和龍頭效應(yīng)，若不通過(guò)加大營(yíng)銷(xiāo)提升品牌知名度進(jìn)而提升市場(chǎng)份額，清晰醫(yī)療又計(jì)劃采取怎樣的策略來(lái)提升其在眼科服務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位呢？從其募投項(xiàng)目及未來(lái)策略上來(lái)看，主要還是通過(guò)開(kāi)設(shè)新醫(yī)院（香港）或并購(gòu)其他醫(yī)院（內(nèi)地）兩種方式。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

據(jù)安信證券研報(bào)，愛(ài)爾眼科從2014年開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)基金的形式在體外設(shè)立或收購(gòu)眼科醫(yī)院，授權(quán)使用愛(ài)爾眼科品牌，并通過(guò)管理體系進(jìn)行賦能，經(jīng)過(guò)多年的孵化培育，大部分眼科醫(yī)院陸續(xù)進(jìn)入成熟期，逐步有序納入上市公司體系將成為常態(tài)。根據(jù)愛(ài)爾眼科公告，2021年以來(lái)公司累計(jì)完成四次重要的收并購(gòu)，共涉及眼科醫(yī)院27家，對(duì)應(yīng)2020年的營(yíng)業(yè)收入體量合計(jì)達(dá)到5.99億元。截至目前，愛(ài)爾眼科共有眼科醫(yī)院超600家，擁有眼科醫(yī)生和視光醫(yī)生超8000名，在行業(yè)內(nèi)首屈一指。

對(duì)此，沈萌表示，“愛(ài)爾眼科能夠在眼科行業(yè)一枝獨(dú)秀是通過(guò)快速并購(gòu)在短期內(nèi)做大規(guī)模，形成品牌影響力，這種方式可以在短期內(nèi)形成規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者的影響和吸引力，同時(shí)也會(huì)吸引更多的資本的人才”。但同時(shí)，沈萌坦言，“并購(gòu)并不是簽字達(dá)成協(xié)議交割就結(jié)束，還需要后續(xù)完成對(duì)收購(gòu)標(biāo)的的整合，包括業(yè)務(wù)、人員、質(zhì)量等多方面的管理體制，若在快速擴(kuò)張的同時(shí)忽略對(duì)并購(gòu)后的整合和質(zhì)量管理，很容易形成醫(yī)院管理失控等多種問(wèn)題?！逼┤绱饲拔錆h愛(ài)爾眼科醫(yī)院與抗疫醫(yī)生艾芬的醫(yī)療糾紛問(wèn)題。

外延并購(gòu)確實(shí)能為眼科醫(yī)院帶來(lái)業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張，但卻并非都能為其帶來(lái)業(yè)績(jī)上的增長(zhǎng)。據(jù)各企業(yè)公開(kāi)披露的招股書(shū)（注冊(cè)稿），截至2021年6月30日，華廈眼科擁有76家控股子公司，其中34家虧損，5家尚未營(yíng)業(yè)；普瑞眼科擁有37家子公司，其中18家虧損，3家尚未營(yíng)業(yè)；何氏眼科擁有36家子公司，其中25家虧損。

至于虧損原因，上述三家眼科醫(yī)院在各自的招股書(shū)中表示，眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是資本密集型行業(yè)，前期投入較大，固定成本支出較多，營(yíng)收增長(zhǎng)需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間市場(chǎng)培育（一般為4-6年），而虧損醫(yī)院多為尚在培育期中的新開(kāi)醫(yī)院，初期建設(shè)均要面臨一段時(shí)間的虧損。

另外，從募投項(xiàng)目上看，清晰醫(yī)療本次上市的目的之一便是收購(gòu)大灣區(qū)眼科醫(yī)院，沖擊內(nèi)地眼科醫(yī)療市場(chǎng)。而與清晰醫(yī)療處于同一賽道并在香港私營(yíng)眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)中排名第一的?，斞劭?，早在2013年便開(kāi)始進(jìn)軍中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，2018年在港交所上市后，?，斞劭频膬?nèi)地?cái)U(kuò)張速度不斷加快。?，斞劭圃?021年中報(bào)中披露，截至目前，其已在深圳、北京、上海、昆明、珠海、惠州、東莞、佛山、揭陽(yáng)等地?fù)碛?0家內(nèi)地分公司，且其前景策略仍以在香港或內(nèi)地設(shè)立或收購(gòu)眼科醫(yī)院為主。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，目前內(nèi)地眼科市場(chǎng)超七成的市場(chǎng)份額仍為公立醫(yī)院所有，而剩下不到30%的市場(chǎng)份額早已被以愛(ài)爾眼科為首的私營(yíng)眼科醫(yī)院占據(jù)。而無(wú)論是在規(guī)模上還是醫(yī)生資源上均不占優(yōu)勢(shì)的清晰醫(yī)療此時(shí)選擇進(jìn)軍內(nèi)地眼科醫(yī)療市場(chǎng)，能否扛住初期虧損壓力，并占有一席之地尚且未知。

王苗苗/文