受益于新能源汽車和儲能的快速發展，2021年，鋰電銅箔行業整體呈現量價齊升的狀態，行業投資熱潮高漲，除龍電華鑫、嘉元科技等業內公司接連宣布擴產計劃外，產業鏈公司IPO進度也同步加快。

去年12月以來，銅冠銅箔順利登陸科創板，中一科技遞交注冊，日前，九江德福科技股份有限公司（下稱“德福科技”）創業板IPO申請也已獲受理。

值得注意的是，上市進程暫時落后的德福科技，業績波動較為明顯，報告期內，公司扣非后歸母凈利潤曾出現負值。此外，德福科技在資產負債率遠高同行，多項房屋資產、股權及專利被質押的情況下，還存在管理層薪資遠超同行、研發費用率較低等問題。

利潤靠政府補助稅收優惠，業績“含金量”不足

去年10月，因公司高管發布有關公司市值的不當言論，鋰電銅箔生產商諾德股份曾收到上交所監管函。從網絡平臺流傳出的截圖來看，該公司副總經理陳郁弼在朋友圈中直言，“明年市值沒有500億，我切腹自盡”。

而隨著業績預告的披露，諾德股份以2021年凈利潤同比增長7142%至7699%的“成績”高居鋰電產業鏈業績增幅榜首，再度將鋰電銅箔這一市場領進了投資者的視野。

高管“賣命”薦股及業績大幅預增的背后，折射出在寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等電池企業開啟擴產模式下，作為鋰電池細分賽道的鋰電銅箔行業正迎來業績高光時刻。

從德福科技的業績表現也可印證上述事實。2021年上半年，德福科技鋰電銅箔營收占比從2020年的27.7%上升至43.4%，公司分別實現營收15.85億元，歸母凈利潤2.03億元，均已超過2020年該公司全年的業績。

但除去2021年受益于整個行業的繁榮景象，報告期內，德福科技的業績表現并不算亮眼。

2018-2020年，德福科技分別實現營收6.73億元、7.55億元、13.74億元；歸母凈利潤0.59億元、0.19億元、0.21億元，主營業務毛利率分別為18.92%、10.63%、10.75%。其中，2019年，該公司扣非后歸母凈利潤虧損360.61萬元。公司表示，主要因當年國內新能源汽車補貼大幅退坡等因素的影響，PCB終端產業及新能源汽車產業行情相對低迷。

此外，德福科技的上述業績，還離不開政府補助與稅收返還的助力。

招股書顯示，2018-2021年上半年，德福科技計入損益的政府補助金額分別為717.93萬元、3031.86萬元、2625.74萬元和438.72萬元，占公司當期利潤總額的比例達到10.52%、201.68%、260.89%、1.52%。政府補助款項，也幾乎是德福科技非經常損益的全部來源。

此外，因子公司德福新材享受西部大開發企業稅收優惠，按15%的優惠稅率計繳企業所得稅，以及子公司德思光電享受的高新技術企業和小微企業稅收優惠等，每年稅費返還對德福科技而言也是一筆不小的利潤。

報告期內，上述稅收優惠政策金額分別為701.77萬元、295.04萬元、460.07萬元和 2557.7萬元，占當期利潤總額的比例分別為10.28%、19.63%、45.71%和8.91%。

圖片來源：德福科技招股書

綜上來看，德福科技收到的稅費返還和政府補助分別占當期利潤總額的20.8%、221.31%、306.6%、10.43%。除去2019-2020年因公司當期自身業績低迷導致占比較高外，2021年上半年，稅收優惠及政府補助占其利潤的比重也在一成以上。

負債高企，高管薪資遠超同行

除業績表現不穩定外，德福科技目前也存在不小的債務壓力，這一點從其募投項目中可以窺見一二。

此次德福科技擬募集資金12億元，其中4億元將用于補充流動資金，占募資總額的三成以上。與之相比，日前已遞交IPO注冊申請的中一科技，擬募集資金7.15億元，其中2億元用于補充流動資金；銅冠銅箔計劃募集資金11.97億元，其中3億元用于補充流動資金。

另外，從負債情況來看，報告期內，德福科技的資產負債率分別為60.95%、75.57%、72.39%和58.65%，而同期同行業可比公司資產負債率均值為53.38%、51.62%、46.32%和44.88%。

圖片來源：德福科技招股書

或許因資金壓力較大且融資渠道受限，德福科技的外部融資主要依靠銀行信貸籌措資金，招股書顯示，公司多項資產、專利已被質押。

截至2021年前三季度末，德福科技及其子公司擁有的2 項發明專利、78 項實用新型專利存在質押；公司及其子公司共計13.71萬平方米房屋建筑物存在抵押，同時還存在3.81萬平方米土地使用權存在抵押；公司持有與白銀有色合資設立的子公司德福新材51%股權存在質押；公司及其子公司擁有的2項在建房屋以及部分機器設備存在抵押。

德福科技表示，上述資產抵押及質押共涉及9筆借款，均為公司在與銀行辦理貸款業務時，應銀行要求為債權提供的增信措施。截至2021年9月30日，擔保的債權最高額度合計為15.73億元，公司實際尚未償還的債權余額為12.14億元。截至2021年上半年末，德福科技凈資產合計為19.16億元，債務壓力可見一斑。

圖片來源：德福科技招股書

此外，巨額債務產生的高昂利息也在不斷吞噬德福科技的利潤水平。

報告期內，公司財務費用分別為0.15億元、0.25億元、0.69億元、0.5億元，其中利息支出分別為503.14萬元、1243.87萬元、4971.24萬元、3368.61萬元。2019年-2020年期間，德福科技的利息保障倍數（企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用之比）下降至1倍左右，或讓公司資金運轉更加艱難。

值得注意的是，增收不增利以及高額的債務壓力下，德福科技的高管薪酬卻遠在同行企業之上。

報告期內，公司董監高及核心技術人員薪酬總額合計分別為1220.02萬元、1093.04萬元、1123.26萬元、710.89萬元，占利潤總額的比重分別為17.88%、72.71%、111.61%、2.48%。2020年，公司董事長馬科、董事馬德福的稅前薪酬分別為241.34萬元、239.93萬元，招股書披露，馬科及馬德福為叔侄關系。

圖片來源：德福科技招股書

通過對比發現，2018-2021年上半年，同行企業銅冠銅箔的董監高及核心技術人員薪酬總額分別為278.68萬元、278.76萬元、334.61萬元、72.3萬元，占利潤的比重分別為1.03%、2.44%、3.93%、0.35%；同期中一科技高管薪酬分別為217.87萬元、237.82萬元、270.15萬元、141.98萬元，占利潤總額比重分別為2.93%、5.43%、1.93%、0.65%。

一方面公司資金壓力高居不下，需要通過抵押資產維持運營，另一方面，高管薪酬卻遠超同行，這難免引人側目。

而與董事長薪酬在業內“一枝獨秀”形成對比的是，德福科技研發費用占比卻低于同行企業。

報告期內，德福科技研發費用率為2.22%、2.86%、2.4%、1.57%，同行企業均值分別為2.78%、3.16%、3.84%、3.16%。

高性能產品不占優勢，存產能過剩風險

目前，電子銅箔生產企業的主營產品按應用領域可分為電子電路銅箔和鋰電銅箔，分別用于PCB和各類鋰電池的制造。其中，鋰電銅箔為鋰電池負極的關鍵材料之一。華安證券分析稱，鋰電銅箔在鋰電池電芯材料中的成本占比達到5%-8%，是動力電池企業供應鏈布局中的重要一環。

從技術角度來講，更薄的鋰電銅箔意味著更小的電阻，因此電池的能量密度等性能也將得到提升。同時，伴隨著銅價的上漲，更加輕薄的鋰電銅箔也能有效降低原材料成本。在此背景下，超薄和極薄鋰電銅箔的市場滲透率不斷提升。

當前，6μm鋰電銅箔在高端鋰電銅箔商用市場已經成為主流應用，寧德時代等行業領先企業已經逐步開始批量應用 4.5μm 銅箔，并有可能在未來成為主流產品。

但從產品布局來看，2015年才開始導入8μm鋰電銅箔產品的德福科技，在高性能產品產能方面不占優勢。

公開資料顯示，目前嘉元科技4.5μm極薄銅箔已實現批量供應，諾德股份也開始批量生產和交付 4.5μm、4μm極薄銅箔。而德福科技4.5μm鋰電銅箔的量產銷售方面還需經歷一定的大客戶導入周期。

另一方面，基于下游市場強勁的需求，國內的銅箔玩家都已經開啟了鋰電銅箔的擴產競賽，產能消化問題也需打一個問號。

據德福科技募資規劃，公司擬投入募集資金6.5億元用于2.8萬噸高檔電解銅箔項目，該項目投資總額為13億元，目前一期項目已建設完成，項目全部達產建成后，公司產能將提升至 6.3萬噸/年。

與之相比，各大龍頭擴產幅度則遠超預期。

2021年11月，海亮股份公告稱，計劃投建年產15萬噸高性能銅箔材料項目，包括12萬噸鋰電銅箔和3萬噸標準銅箔。項目投資額89億元，包括69億元固定資產投資和20億元流動資金。

2022年1月17日，諾德股份公告稱，擬建設10萬噸銅箔材料新生產基地，項目注冊資本為35億元。全部建成達產后，可年產10萬噸高端鋰電銅箔及5G高頻高速電路板用標準銅箔項目、20萬噸銅基材料。

2022年2月8日，嘉元科技則披露，將與寧德時代合資擴建10萬噸銅箔產能，雙方約定合資公司生產的全部產品應優先向寧德時代供應，即寧德時代已提前“鎖定”該公司10萬噸銅箔產能。

此外，相關產業鏈公司也欲借力資本市場，實現產能擴張。繼銅陵有色也將控股子公司銅冠銅箔“送上”創業板后，2月22日，江西銅業也發布公告稱，公司啟動分拆控股子公司江銅銅箔上市的前期籌備工作。

中信證券在研報中指出，由于大量鋰電銅箔企業啟動產能擴張以及傳統銅企“跨界”參與銅箔行業競爭，預計2023年鋰電銅箔產能將迎來躍升，達到91萬噸，導致全球鋰電銅箔產能過剩達到14.5萬噸，行業供需格局走向寬松。

可以預見的是，隨著各大廠商產能逐步釋放，目前供應偏緊的銅箔產業或面臨供過于求的風險，德福科技面臨的市場競爭或將同步加劇。