近年來(lái)隨著國(guó)家監(jiān)管部門(mén)對(duì)過(guò)度投機(jī)和價(jià)格操縱的嚴(yán)厲監(jiān)管以及市場(chǎng)的理性回歸，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于價(jià)值投資和長(zhǎng)線交易的趨向選擇也逐漸成為主流。
很多專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)人士表示，從目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，A股已進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)域，投資應(yīng)選擇估值與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加匹配、增長(zhǎng)確定性更高的板塊和標(biāo)的。
從資產(chǎn)配置角度來(lái)講，尋找一個(gè)能保持長(zhǎng)期確定性增長(zhǎng)的公司是作為價(jià)值投資的理想標(biāo)的。一個(gè)能長(zhǎng)達(dá)10-20年保持較穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，通常其在經(jīng)營(yíng)理念及戰(zhàn)略布局上追求的都是長(zhǎng)久穩(wěn)定性發(fā)展，戰(zhàn)略布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及能力就強(qiáng)。通常這類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)理念和深度價(jià)值投資的投資理念恰巧非常吻合，雙方都是以追求長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值為目標(biāo)，更容易走到一起，互相的認(rèn)可度更高。
潤(rùn)達(dá)醫(yī)療就具備上述特質(zhì)，公司也吸引到了同樣價(jià)值投資理念的投資股東。從公司最新公開(kāi)的股東名單中可以發(fā)現(xiàn)，中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)系列產(chǎn)品最近持有潤(rùn)達(dá)醫(yī)療2315萬(wàn)股，總市值達(dá)3億多，而中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)系列產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上較為典型的追求長(zhǎng)期回報(bào)和深度價(jià)值投資的代表性基金產(chǎn)品。中歐基金到底看上了潤(rùn)達(dá)醫(yī)療哪些潛在的投資價(jià)值，今天就來(lái)剖析一下這家公司。
潤(rùn)達(dá)醫(yī)療是業(yè)內(nèi)IVD醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室綜合服務(wù)商龍頭，目前動(dòng)態(tài)市盈率約15倍左右。和大多數(shù)IVD公司相比，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療主要業(yè)務(wù)為公立醫(yī)院院內(nèi)檢驗(yàn)服務(wù)業(yè)務(wù)，并非是一家疫情受益公司，且新冠檢測(cè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比較低，業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱诤笠咔榛謴?fù)階段。值得注意的是，拉長(zhǎng)周期從公司過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，已實(shí)現(xiàn)連續(xù) 20年業(yè)績(jī)穩(wěn)定向上增長(zhǎng)，近20年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率超30%。
公司的毛利率水平近10年來(lái)一直保持在27%-29%，凈利率水平近幾年來(lái)也是逐步提升，從剛上市的6%，逐步提升到7.2%左右。此外，凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平也保持逐步提升，最近四年均連續(xù)超過(guò)10%。拉長(zhǎng)看，公司成立至今，凈資產(chǎn)收益率除2017年為9.98%（低于10%）外，其余年份均保持在10%以上，不管外界政策環(huán)境如何變化，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療在過(guò)去22年都表現(xiàn)出了非常穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，堪稱(chēng)奇跡。
深耕醫(yī)療實(shí)驗(yàn)室服務(wù)市場(chǎng) 用高標(biāo)準(zhǔn)復(fù)制全國(guó)擴(kuò)張
回顧潤(rùn)達(dá)醫(yī)療過(guò)去20多年的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)，公司在醫(yī)療檢驗(yàn)服務(wù)領(lǐng)域一路“打怪升級(jí)”。創(chuàng)業(yè)早期，公司從體外診斷儀器設(shè)備代理、售后服務(wù)起家，公司通過(guò)售后服務(wù)獲得上游生產(chǎn)廠商的代理權(quán)及下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)的信任，到后來(lái)再通過(guò)多品牌的售后服務(wù)和產(chǎn)品供應(yīng)，下游客戶(hù)對(duì)公司的信任和認(rèn)可逐漸增強(qiáng)。
隨著國(guó)家醫(yī)改控費(fèi)深入推進(jìn)，公司業(yè)務(wù)方向有了新的變化，發(fā)展重心逐步轉(zhuǎn)向以滿(mǎn)足下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)降本增效的綜合訴求為主的實(shí)驗(yàn)室整體解決方案服務(wù)，通過(guò)流程化、體系化服務(wù)，最大程度“釋放”檢驗(yàn)人員的雙手，讓醫(yī)生只做醫(yī)生的事。
公司以大數(shù)據(jù)、智能互聯(lián)等信息化為依托，以ISO15189醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室質(zhì)量管理體系為標(biāo)準(zhǔn)，積極引進(jìn)及快速研發(fā)前沿精準(zhǔn)檢測(cè)為突破，為下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)提供多品牌供應(yīng)、信息化服務(wù)、質(zhì)控服務(wù)、實(shí)驗(yàn)室成本效益精細(xì)化管理、新技術(shù)新項(xiàng)目拓展等綜合服務(wù)，率先成為行業(yè)內(nèi)平臺(tái)型綜合服務(wù)商。
可以發(fā)現(xiàn)，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療的每一次戰(zhàn)略布局都走在行業(yè)前列，公司可謂是行業(yè)里的“黃浦軍校”，培養(yǎng)了大量的優(yōu)秀工程師，也是行業(yè)里最早開(kāi)始推行實(shí)驗(yàn)室整體解決方案服務(wù)和區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)的公司。
正是因?yàn)檫@些前瞻性的戰(zhàn)略布局，20余年來(lái)，無(wú)論客戶(hù)需求如何發(fā)展、外圍政策環(huán)境如何變化，公司總能找到保持長(zhǎng)久穩(wěn)定增長(zhǎng)的路徑。潤(rùn)達(dá)的管理團(tuán)隊(duì)不僅行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，且相當(dāng)穩(wěn)定，基本是長(zhǎng)達(dá)15-20年的合作伙伴，保障了公司管理層在戰(zhàn)略制定、落地執(zhí)行中的高度統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，正是這樣的團(tuán)隊(duì)，幫助潤(rùn)達(dá)在我國(guó)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)發(fā)展的每一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都做出了正確的戰(zhàn)略抉擇。這或許也是公司過(guò)去20多年保持這樣穩(wěn)定增長(zhǎng)的原因。
截至目前，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療的全國(guó)醫(yī)院客戶(hù)中已有約400家“打包客戶(hù)”（由一家公司提供實(shí)驗(yàn)室整體解決方案服務(wù)），另外聯(lián)營(yíng)企業(yè)還有近200家醫(yī)院為“打包客戶(hù)”，市場(chǎng)份額居行業(yè)之首。
據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，按目前國(guó)內(nèi)有1萬(wàn)余家二級(jí)以上公立醫(yī)院的潛在客戶(hù)計(jì)算，潤(rùn)達(dá)還有6000家尚未觸達(dá)，這就需要“借力”擴(kuò)張。一方面，將高度標(biāo)準(zhǔn)化的“7S+PLUS”模式一一復(fù)制，實(shí)現(xiàn)連鎖經(jīng)營(yíng)；另一方面，與其他企業(yè)成立聯(lián)營(yíng)公司，進(jìn)一步搶占市場(chǎng)。
目前，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療參投的聯(lián)營(yíng)企業(yè)已有25家，其中不乏國(guó)藥控股、中國(guó)醫(yī)藥之類(lèi)的行業(yè)巨頭。據(jù)悉，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療目前打包業(yè)務(wù)收入突破20億元，加上聯(lián)營(yíng)企業(yè)整個(gè)潤(rùn)達(dá)系打包業(yè)務(wù)營(yíng)收接近50億元，占整體營(yíng)收近50%。
潤(rùn)達(dá)這類(lèi)醫(yī)療連鎖門(mén)店服務(wù)模式，在中國(guó)市場(chǎng)要拓展企業(yè)發(fā)展的天花板，最快的方式，就是通過(guò)并購(gòu)當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)，把服務(wù)模式和經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到全國(guó)。這類(lèi)商業(yè)模式比較典型的企業(yè)有連鎖藥店，連鎖眼科等醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，通常這類(lèi)醫(yī)療服務(wù)公司均會(huì)在快速擴(kuò)展過(guò)程中形成一定商譽(yù)，但得益于公司的管理能力和服務(wù)理念，而且潤(rùn)達(dá)醫(yī)療基本全部是公立醫(yī)院客戶(hù)，客戶(hù)對(duì)服務(wù)依賴(lài)性非常強(qiáng)，集團(tuán)將高度標(biāo)準(zhǔn)化的“7S+PLUS”服務(wù)模式一一復(fù)制，從上海擴(kuò)張到華東，又拓展至全國(guó)，實(shí)現(xiàn)連鎖經(jīng)營(yíng)，完全控制了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，服務(wù)于公立醫(yī)院，還有一個(gè)特性，就是存在一定的應(yīng)收賬款，行業(yè)內(nèi)的其他公司如金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷也均存在相應(yīng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。但公立醫(yī)院的應(yīng)收賬款評(píng)級(jí)非常高，應(yīng)收賬款壞賬的可能性極低。實(shí)際上，換個(gè)角度來(lái)看，應(yīng)收賬款也成為客戶(hù)依賴(lài)潤(rùn)達(dá)高質(zhì)量醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的一種天然粘合。
同時(shí)，可以看到的是，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療這類(lèi)平臺(tái)型公司其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源于下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)檢驗(yàn)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。此類(lèi)業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)性很強(qiáng)，就好比做資產(chǎn)配置，追求的是均衡配置，而不是單一行業(yè)或者單一公司一樣；整體的檢驗(yàn)市場(chǎng)需求與上游某一個(gè)技術(shù)領(lǐng)域產(chǎn)品集采降價(jià)或者需求下降關(guān)聯(lián)不大，因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)檢驗(yàn)市場(chǎng)的需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到飽和，還有大量的新技術(shù)項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)展。目前國(guó)內(nèi)大型的公立醫(yī)院可開(kāi)展項(xiàng)目約700-800項(xiàng)，而國(guó)外大型醫(yī)院開(kāi)展項(xiàng)目達(dá)4000余項(xiàng)，國(guó)內(nèi)在檢驗(yàn)市場(chǎng)的需求還有很大的空間沒(méi)有打開(kāi)，下游檢測(cè)需求依然強(qiáng)勁，這也保證了潤(rùn)達(dá)業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)很長(zhǎng)時(shí)間里依然能保持一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
類(lèi)連鎖門(mén)店服務(wù)平臺(tái)價(jià)值賦能，大力拓展自主品牌產(chǎn)品
近幾年，從潤(rùn)達(dá)醫(yī)療發(fā)展戰(zhàn)略中可以看到，公司開(kāi)始大力發(fā)展自有品牌產(chǎn)品，深度思考公司這一步戰(zhàn)略，在當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)，或許公司亦在為未來(lái)幾年的穩(wěn)定增長(zhǎng)在做長(zhǎng)遠(yuǎn)布局。
從公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，公司的商業(yè)模式發(fā)展路徑還是較為清晰的，公司過(guò)去20多年，一直以服務(wù)下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)為中心，不斷根據(jù)客戶(hù)的需求變化，升級(jí)服務(wù)內(nèi)容，獲得客戶(hù)的信任和依賴(lài)，增強(qiáng)業(yè)務(wù)粘性，逐步搭建了一個(gè)百億級(jí)市場(chǎng)交易服務(wù)平臺(tái)，擁有了4000+優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)。有了這些優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療近年來(lái)開(kāi)始不斷加大自產(chǎn)產(chǎn)品及信息化產(chǎn)品的戰(zhàn)略布局，其商業(yè)模式和很多平臺(tái)型公司后期發(fā)展路徑一致，利用強(qiáng)粘性的服務(wù)搭建的市場(chǎng)平臺(tái)，逐步往上游產(chǎn)品端延伸，生意模式類(lèi)似“前店后廠”。
為重點(diǎn)發(fā)展公司自產(chǎn)產(chǎn)品，公司專(zhuān)門(mén)成立了系列研發(fā)子公司，配備超過(guò)200人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，主攻實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)化替代。
截至目前，潤(rùn)達(dá)自主品牌產(chǎn)品已覆蓋糖化、質(zhì)控、質(zhì)譜儀、POCT、醫(yī)療信息化、生化、化學(xué)發(fā)光等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，并且在糖化、質(zhì)控、信息化等多個(gè)領(lǐng)域均達(dá)到了市場(chǎng)份額龍頭的規(guī)模，相較渠道平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)，自產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到近70%左右，成為潤(rùn)達(dá)最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)。
券商研究報(bào)告顯示，2017-2020年，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療自主產(chǎn)品年收入復(fù)合增速保持30%以上，2020年收入達(dá)4.14億元。該版塊有望成為公司的第二增長(zhǎng)點(diǎn)。
從公司在自產(chǎn)產(chǎn)品管線布局來(lái)看，非常具有特色，在一些特色細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行自主研發(fā)深耕，潤(rùn)達(dá)的目標(biāo)是做中國(guó)的BIO-Rad。BIO-Rad是美國(guó)一家IVD生產(chǎn)型公司，產(chǎn)品線區(qū)別于傳統(tǒng)的羅氏、西門(mén)子等企業(yè)，重點(diǎn)輸出糖化、質(zhì)控、信息化、生命科學(xué)儀器、輸血等領(lǐng)域產(chǎn)品，并在這一細(xì)分領(lǐng)域成為全球領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，市值超220億美元。
近期，潤(rùn)達(dá)在工業(yè)板塊還有一個(gè)創(chuàng)新的舉措，在部分IVD主流技術(shù)領(lǐng)域產(chǎn)品比如化學(xué)發(fā)光免疫領(lǐng)域，公司充分發(fā)揮自身的研發(fā)、生產(chǎn)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，渠道平臺(tái)及售后服務(wù)優(yōu)勢(shì)，與全球IVD巨頭奧森多展開(kāi)業(yè)務(wù)合作，雙方就產(chǎn)品研發(fā)及委托生產(chǎn)達(dá)成合作，潤(rùn)達(dá)為合作開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品提供研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及售后服務(wù)。此舉，標(biāo)志著潤(rùn)達(dá)走上了IVD行業(yè)的CMO及CDMO產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路。
隨著公司內(nèi)部業(yè)務(wù)加速整合，工業(yè)板塊自產(chǎn)產(chǎn)品將進(jìn)入快車(chē)道。近期，公司將旗下11家體外診斷產(chǎn)品自主研發(fā)生產(chǎn)類(lèi)型的子公司股權(quán)并入杭州惠中診斷技術(shù)有限公司，共享品牌及銷(xiāo)售渠道等資源，推動(dòng)公司工業(yè)板塊自產(chǎn)業(yè)務(wù)整體發(fā)力，全面開(kāi)啟工業(yè)板塊自產(chǎn)業(yè)務(wù)嶄新藍(lán)圖。
打通醫(yī)療檢驗(yàn)服務(wù)全價(jià)值鏈 前瞻布局錨定持續(xù)增長(zhǎng)
縱觀潤(rùn)達(dá)20年發(fā)展軌跡，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療正憑借著對(duì)醫(yī)療檢驗(yàn)服務(wù)領(lǐng)域的深刻理解和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)建立了強(qiáng)大的壁壘，并擁有清晰的戰(zhàn)略布局。
從一步步搭建夯實(shí)布局全國(guó)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)資源網(wǎng)絡(luò)，深度理解并滿(mǎn)足醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)需求，到前瞻性地布局自產(chǎn)產(chǎn)品，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上游縱深發(fā)展，可以說(shuō)潤(rùn)達(dá)醫(yī)療正在逐步觸達(dá)醫(yī)療檢驗(yàn)服務(wù)全價(jià)值鏈的核心。
如果以零售行業(yè)來(lái)類(lèi)比，諸如Costco、沃爾瑪?shù)葒?guó)際零售企業(yè)，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始切換到“門(mén)店+供應(yīng)鏈”的深度模式。廣布全國(guó)且具有高度粘性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)成為天然的連接醫(yī)療消費(fèi)者的窗口，上游代理品牌+自產(chǎn)產(chǎn)品則構(gòu)成了供給端，以信息化、質(zhì)量控制、大數(shù)據(jù)為技術(shù)支撐，對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶(hù)的服務(wù)價(jià)值進(jìn)一步凸顯，從而形成了醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)診斷閉環(huán)生態(tài)體系。
此外，基于對(duì)行業(yè)未來(lái)的判斷，潤(rùn)達(dá)團(tuán)隊(duì)目前也在積極布局產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)一些新興技術(shù)領(lǐng)域及未被滿(mǎn)足的臨床需求類(lèi)生產(chǎn)型公司進(jìn)行投資孵化。
近日公司就攜手控股股東，投資了應(yīng)用二代測(cè)序技術(shù)檢測(cè)病原微生物的微巖醫(yī)學(xué)。公司利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)對(duì)其賦能，令微巖醫(yī)學(xué)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，估值也大幅提升。這為潤(rùn)達(dá)強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的同時(shí)，也創(chuàng)造了倍數(shù)級(jí)投資收益。
種種信號(hào)都表明，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療在產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展綜合服務(wù)的步伐正在加快。而未來(lái)清晰的發(fā)展布局和管理團(tuán)隊(duì)前瞻性視野，也正是潤(rùn)達(dá)醫(yī)療在市場(chǎng)波動(dòng)沉浮中能走出長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線的重要關(guān)鍵。
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