注冊制改革全面落地之際，仍有公司選擇“不走尋常路”。

日前，鋰電企業(yè)上海錦源晟新能源材料有限公司（下稱“錦源晟”）正謀劃通過借殼上市的方式登陸資本市場，背后的“操盤手”梁豐還有另一重身份——鋰電負(fù)極龍頭璞泰來的實控人、董事長。

近年來，受“供需錯配”影響，鋰電產(chǎn)業(yè)的利潤向上游聚攏，加之新能源在資本市場的熱度高居不下，全面注冊制下企業(yè)上市融資進(jìn)程加快，鋰電材料廠商紛紛開啟IPO之旅，如湖南裕能、盟固利、九嶺鋰業(yè)等。在實控人旗下企業(yè)已有獨(dú)立IPO的先例后，錦源晟仍選擇重組上市，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

(資料圖片)

6月22日，在兩度延期后，擬“賣殼”的日播時尚（603196.SH）發(fā)布了一份姍姍來遲的回復(fù)公告，對交易所問詢函中所提出的問題作出部分回復(fù)，披在錦源晟身上的“面紗”也被一一揭開。

據(jù)日播時尚回復(fù)，錦源晟當(dāng)前收入主要源自資源開發(fā)及金屬冶煉板塊的陰極銅產(chǎn)品銷售，陰極銅產(chǎn)品毛利率逐年下滑，正極材料前驅(qū)體業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生收入；公司海外銅鈷礦資源尚未開采，且約90%收入來自境外，三分之二的采礦權(quán)將于2024年到期。

除業(yè)績存波動風(fēng)險外，按照現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃及可用資金測算，錦源晟有約127億元資金缺口尚待補(bǔ)充，這或也是公司亟待“曲線”上市的重要原因。

股價“搶先”漲停，交易未完成已浮盈80%

沾“鋰”就漲的行情，在主營“播broadcast”品牌的女裝上市公司日播時尚上演。

因宣布籌劃重大資產(chǎn)置換及控制權(quán)變更事項，5月16日復(fù)牌后，日播時尚收獲9個漲停板。在該公司停牌前，股價已連續(xù)兩日漲停。

一石激起千層浪。因公告發(fā)布前日播時尚股價“搶先”漲停等事項，交易所對其下發(fā)問詢函，涉及是否存在內(nèi)幕信息泄露、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓無溢價是否合理等事項。

根據(jù)重組方案，日播時尚實際控制人王衛(wèi)東及其控制的日播控股，將分別向梁豐及其控制公司上海闊元轉(zhuǎn)讓5900萬股、1200萬股股份，轉(zhuǎn)讓價格約為10.89元人民幣/股，低于協(xié)議簽署前最后一個交易日收盤價11.09元，轉(zhuǎn)讓完成后梁豐控制日播時尚股份比例為29.75%。

獲得上市公司股權(quán)后，梁豐將用上市公司全部資產(chǎn)置換上海闊元旗下的錦源晟，置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)差額，由日播時尚向梁豐、上海闊元等錦源晟股東發(fā)行股份購買，發(fā)行價格為6.97元，約為協(xié)議簽署前最后一個交易日收盤價的62.85%，發(fā)股價格較低。而在最新披露的交易預(yù)案中，發(fā)行股份價格又下調(diào)至6.89元/股。

這一操作也引起交易所的關(guān)注，要求公司說明控制權(quán)轉(zhuǎn)讓無溢價、發(fā)股價格較低的原因及合理性；公司實際控制人與交易方是否存在涉及置出和置入資產(chǎn)估值、發(fā)股價格、控轉(zhuǎn)讓價格等的潛在協(xié)議或利益安排，是否損害上市公司及中小投資者的利益。

針對上述疑問，日播時尚回復(fù)稱，鑒于本次交易的置出資產(chǎn)及置入資產(chǎn)的評估作價尚未確定，將在重組報告書中進(jìn)行回復(fù)。

日播時尚同時披露，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事項與重組上市交易不互為條件。股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，梁豐及其控制的上海闊元合計將持有上市公司29.75%股份，成為上市公司控股股東及實控人。

這意味著，即使后續(xù)梁豐未能將錦源晟置入日播時尚，但仍將以7.7億元拿到日播時尚控制權(quán)；同時，原實控人王衛(wèi)東仍然保留了21.08%的股份，留待股價上漲后套現(xiàn)。

值得一提的是，這一“籌劃”已令日播時尚股價大漲。截至6月29日收盤，日播時尚股價報19.9元/股，較雙方約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格10.89元/股漲82.73%。

若按照重組完成后的持股比例計算，梁豐所持股份已浮盈6.39億元；王衛(wèi)東除能獲取7.7億元現(xiàn)金外，其剩余所持股份浮盈金額為5.03億元。

9成收入來自陰極銅，銅價波動影響毛利率

梁豐在從事新能源之前，曾是“首批百億公募基金經(jīng)理”。作為“資本大佬”旗下的另一塊新能源資產(chǎn)，錦源晟的成色如何？

據(jù)披露，錦源晟成立于2011年，由童劍峰、秦宏分別認(rèn)繳出資475萬元、25萬元設(shè)立；2013年注冊資本由500萬元減資至200萬元。

2018年5月，梁豐旗下的上海闊元受讓童劍峰所持公司95%股份，標(biāo)的公司注冊資本由200萬元增至1億元；同年8月，錦源晟注冊資本增至5億元，新增注冊資本由梁豐認(rèn)繳，梁豐持股比例上升至80%。

隨后2020年至2023年5月，錦源晟又完成了6次增資和2次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司投前估值從2020年11月的50億元增加至2023年5月的196億元，包括正心谷、招銀系、CPE源峰等頭部中資機(jī)構(gòu)參與其中，領(lǐng)益智造全資子公司東方亮彩也通過寧波錦希入股公司。

圖片來源：日播時尚問詢函回復(fù)

據(jù)公告披露，錦源晟通過歷史期股權(quán)融資的方式，共計融資約36.16億元現(xiàn)金，“吸金”能力可見一斑。

天下攘攘皆為利往。公司之所以能獲得眾多資本的青睞，或與鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的高速成長有關(guān)。公告顯示，錦源晟的業(yè)務(wù)板塊分為正極材料前驅(qū)體及原料板塊、資源開發(fā)及金屬冶煉板塊、貿(mào)易及其他板塊。截至目前，錦源晟冶煉產(chǎn)能主要為7萬噸陰極銅的冶煉產(chǎn)能，同時可為正極材料前驅(qū)體業(yè)務(wù)提供0.9萬噸/年鈷金屬的冶煉產(chǎn)能。

在正極材料前驅(qū)體及原料環(huán)節(jié)，公司列出的同行企業(yè)包括華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美；資源開發(fā)及金屬冶煉板塊的同行公司為騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)，上述公司無論產(chǎn)能、業(yè)績規(guī)模均遠(yuǎn)超錦源晟。

圖片來源：日播時尚公告

但財報也透露出，對于市場寄予厚望的錦源晟新能源電池正極材料前驅(qū)體業(yè)務(wù)，收入占比不足5%。“目前尚未產(chǎn)生利潤，產(chǎn)能尚未完全釋放。未來標(biāo)的公司收入結(jié)構(gòu)中，新能源電池正極材料前驅(qū)體業(yè)務(wù)占比能否持續(xù)提升存在一定的不確定性。三元前驅(qū)體的市場價格存在繼續(xù)下滑的風(fēng)險。”日播時尚在公告中如此表示。

2020-2023年一季度，錦源晟收入主要來自陰極銅，收入占比分別為66.81%、96.05%、93.38%、89.97%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。正因此，錦源晟的經(jīng)營業(yè)績并不穩(wěn)定。

報告期各期，錦源晟分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.71億元、19.04億元、30.44億元、11.22億元，歸母凈利潤分別為8746.62萬元、2.14億元、7574.71萬元、3425.52萬元；公司綜合毛利率分別為38.08%、47.16%、30.42%、29.9%，呈大幅波動。

對于2022年標(biāo)的公司凈利潤較2021年有所下滑的情況，日播時尚解釋稱，這主要系陰極銅、粗制氫氧化鈷產(chǎn)品單價下跌，導(dǎo)致銷售收入毛利下降，且鈷產(chǎn)品存貨計提跌價及股份支付費(fèi)用計提所致。

財報顯示，2022年，錦源晟陰極銅銷售均價從2021年的6萬元下降9.11%至5.46萬元，粗制氫氧化鈷產(chǎn)品銷售均價由29.11萬元下降6.86%至27.11萬元。

圖片來源：日播時尚公告

因鈷價下滑等因素，2022年標(biāo)的公司計提存貨跌價9355.76萬元，這一數(shù)字為公司當(dāng)期凈利潤的1.23倍。足以見得，金屬原材料價格波動對錦源晟的業(yè)績具有較大影響。

12項探礦權(quán)將過期，尚存百億資金缺口

除了現(xiàn)有業(yè)務(wù)存業(yè)績波動風(fēng)險，錦源晟極力“押寶”的三元正極材料市場集中度較高，競爭較為激烈。

據(jù)ICC鑫欏資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)三元前驅(qū)體總產(chǎn)量為86.07萬噸，同比增長38.7%，TOP4企業(yè)占據(jù)國內(nèi)近7成市場。其中，中偉股份產(chǎn)銷雙雙突破20萬噸大關(guān)，市占率為27%；格林美、湖南邦普、華友鈷業(yè)緊隨其后，市占率分別為15%、13%、12%。

此外，因2022年手機(jī)等3C數(shù)碼類產(chǎn)品銷量疲軟，鈷酸鋰需求減弱并出現(xiàn)產(chǎn)量、銷量下滑，導(dǎo)致作為其前驅(qū)體材料標(biāo)的公司產(chǎn)品四氧化三鈷需求下滑。

基于上述情況，上交所有要求公司說明正極材料及正極材料前驅(qū)體是否正式投產(chǎn)及投產(chǎn)時間；說明標(biāo)的公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)的主要客戶、相關(guān)客戶驗證和導(dǎo)入的進(jìn)展情況，是否存在實質(zhì)性障礙；說明公司正極材料及前驅(qū)體業(yè)務(wù)是否具備較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力。

公告顯示，2021-2023年一季度，錦源晟正極材料的產(chǎn)量分別為395.29噸、180.49噸、10.38噸；銷量分別為243.26噸、183.38噸、19.41噸，下滑明顯。

粗制氫氧化鈷的產(chǎn)量分別為417.63噸、1566.45噸、489.96噸，同期銷量為141.06噸、537.29噸、334.06噸，產(chǎn)銷率分別僅為33.77%、34.29%、68.18%。

該產(chǎn)品毛利率與同行企業(yè)也存較大差異，2021-2022年，同行企業(yè)毛利率均值為35.73%、23.56%，而錦源晟粗制氫氧化鈷的毛利率為49.11%、-1.62%。對于2022年毛利率為負(fù)，公司將原因歸結(jié)于鈷金屬和粗制氫氧化鈷產(chǎn)品的市場價格大幅下跌，投產(chǎn)進(jìn)度慢于原計劃等。

投產(chǎn)時間上，錦源晟四氧化三鈷預(yù)計2023年5月起試生產(chǎn)，三元前驅(qū)體預(yù)計一期5000 噸產(chǎn)能將在2023年底投產(chǎn)，二期7.5萬噸產(chǎn)能預(yù)計將在2025年投產(chǎn)。該公司預(yù)計2025年目標(biāo)市場份額為5%以上。

種種動作表明，錦源晟的擴(kuò)產(chǎn)之路已經(jīng)“箭在弦上”，同時公司也面臨較大的資金壓力。

根據(jù)目前的產(chǎn)品和產(chǎn)能規(guī)劃，錦源晟測算后續(xù)投入規(guī)模約163億元，當(dāng)前公司擁有約35.69億元可用資金，其中包括預(yù)計可使用的貨幣資金10.89億元，6.61 億元股權(quán)融資款項，剩余貸款授信額度18.19億元，僅能覆蓋其各類長、短期借款余額，意味著后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)尚存百億資金缺口。

從自身“造血”能力來看，因存貨、應(yīng)收賬款增加等因素，錦源晟已出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)的情況。2020-2022年，錦源晟經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.16億元、1.61億元、-2.01億元。

此外，錦源晟現(xiàn)有資產(chǎn)也存在“瑕疵”。據(jù)披露，錦源晟已在剛果（金）投資布局了4個銅鈷資源項目，建設(shè)了2座銅鈷濕法冶煉工廠；在印尼與當(dāng)?shù)丶t土鎳礦資源方合作投資布局了紅土鎳礦的火法和濕法冶煉產(chǎn)能。

不過，錦源晟海外銅鈷礦資源尚未開采，收入約90%來自境外；公司目前共有18項采礦權(quán)，其中12項將于2024年到期。日播時尚提示稱，相關(guān)續(xù)期手續(xù)正在辦理中，仍存在采礦權(quán)到期無法延期的風(fēng)險。