7月30日中央政治局會議后，市場形成了下半年經濟下行壓力增加的主流預期。順著這樣的預期情形來推演政策，投資者目前更加關注的是下半年財政擴張、基建投資提速和貨幣政策的配套寬松，進而展望在穩增長政策發力后可能會產生的股市風格切換。

結合各方面信息看，三季度經濟確實可能存在一個階段性的小周期需求低潮。美國非農就業新高，美聯儲收緊貨幣政策的時點越來越近，地產景氣放緩，國際貨運恢復緩慢，將給中國出口帶來負面影響;國內下半年同樣面臨房地產銷售降溫，消費受到疫情反復的抑制，財政支出形成實物工作量則要到2021年年底2022年年初，內需也面臨一些困難。

然而，當投資者在估計穩增長政策的時候，還需要有兩個前置分析：一是尋找引發經濟下行的原因，這樣政策才能對癥下藥;二是如何看待作為參照系的經濟潛在增速，這樣才能判斷政策的力度。過剩經濟的增長瓶頸在需求，短缺經濟的增長瓶頸在供給，目前中國經濟增長的約束二者皆有，應對政策需要兩條腿走路。工業產能利用率處于多年來最飽和階段，PPI漲幅處在歷史高位，表明短期刺激需求的空間可能有限，更重要的是，疫情的持續存在和經濟結構性變化使得我們需要重估總需求能觸及的邊界。以優質供給帶動有效需求，以有效投資升級和擴大優質產能，方能在長期高質量地穩增長。因此，股市價值與成長的風格會趨于平衡，但強力刺激政策引發劇烈風格切換交易的概率并不高。

經濟的潛在增速是否會因疫情重估？

疫情后全球經濟內生動能弱。發達國家主要受到刺激政策驅動，甚至勞動力市場也一度在等待“財政紅包”中躊躇不前，就業參與率下降。但目前美國一些由共和黨控制的州準備提前退出失業救助金計劃，大部分已從6月開始停止發放失業補貼，基建刺激方案一再縮水，2022年政府還將縮減聯邦預算支出。衡量美國住房市場景氣的NAHB住房市場指數7月為80，較上月繼續回落。下半年美聯儲Taper的腳步將越來越近，中短期內美國財政偏緊，全球經濟將面臨周期性回落，中國外需亦難免受到影響。

中國內需也經歷了年中的陣痛。洪災和疫情的反復不僅導致部分地區的生產活動因為防汛防疫而被迫中斷，而且導致線下需求尤其是服務消費受到影響，尤其是七八月份的暑期旅游、文娛、餐飲等線下消費場景受到沖擊。此外，房地產銷售也可能由于金融條件偏緊而面臨下滑。

盡管經濟有放緩跡象，但央行在8月9日發布的《貨幣政策執行報告》中再次解釋稱，7月降準是通過流動性管理優化金融機構資金結構，前瞻性考慮了稅期高峰、MLF到期、地方債加快發行等影響因素，注重保持市場資金供求平衡。

為何從中難以讀出貨幣政策明確要刺激經濟的意思?在和疫情的長期斗爭中，堅持人民生命安全至上是不容置疑的。現在一切當然首先要服從于防疫政策，這相當于給經濟運行加上了一個外部約束，如果疫情和防疫政策暫時看不到結束，甚至長期存在，那么我們對經濟運行的長期趨勢也要根據防疫政策和社會的反應進行相應的修正。如果疫情防控長期化，這將導致經濟潛在增速的下行。

實際上，長期供需還面臨一些內生結構性因素的影響。以人口老齡化為例，在全社會消費增速下降的同時，老年人口的消費需求可能成為未來長期增長的領域，但相關的商品和服務顯然是不夠的。再以推動經濟綠色轉型發展為例，這可能會抑制部分高耗能行業、高排放行業的短期增長。不過，綠色轉型發展也將創造新的需求，催生新的產業，像節能環保、清潔能源這樣的綠色行業，傳統行業的綠色轉型升級也將創造巨大的市場需求。相比于美國疫情中供需缺口和通脹壓力很大程度上產生于勞動力市場，中國則主要出現在商品市場。因而，上游行業將會繼續分化，高效環保的優質產能和兩高的低效產能將會面臨不同的處境。

整體均衡與結構失衡

風格切換的表象看起來是資金博弈，追根溯源還是經濟基本面變化和政策應對。

中國經濟高質量發展目標不在于短期的增速高低，而在于實現長期的均衡。然而，現實中經濟沒有絕對均衡的臨界點，達到相對的供求均衡已是理想狀況，反映為溫和的通脹和較低的失業率。但即便退而求其次，政策推動經濟增長仍要解決宏觀相對均衡下的結構性矛盾。

2021年以來，通脹持續擾動市場，背后是全球需求和供給受到疫情、氣象災害、刺激政策等外生因素的干擾。截至2021年6月，PPI與CPI的同比增速差處于歷史高位，意味著通脹壓力在上游偏高而在下游較低。展望下半年，這些外生因素終將弱化，通脹會回歸由長期供需基本面決定的趨勢。

央行在《二季度貨幣政策執行報告》中重申貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵是要穩住貨幣，是對下半年貨幣政策的提綱挈領。央行解釋稱，央行投放的基礎貨幣是用于銀行體系滿足準備金和支付清算的需要，而由銀行通過貸款等資產擴張創造的貨幣才是經濟主體使用流通的資金。長期看通脹與貨幣關系密切，而不是基礎貨幣。上一輪金融危機當中，歐美日等發達國家量化寬松是央行購買二級市場上的存量國債，商業銀行創造的貨幣供應量(廣義貨幣)增速并不高，和其名義GDP增速基本匹配，因此沒有產生通脹;而本輪新冠疫情當中，發達國家央行發行貨幣購買增量國債，財政又大量發放補貼擴大支出，帶動廣義貨幣增速大幅上行，因此產生了通脹。

就業方面，中國全國城鎮調查失業率平均為5.2%，比上年同期下降0.6個百分點，比一季度下降0.2個百分點，低于5.5%左右的預期目標。全國城鎮新增就業698萬人，完成全年目標任務的63.5%。二季度末，外出務工農村勞動力1.8億人，已經基本恢復到了2019年同期水平。不過，就業的結構性不平衡問題同樣明顯，國家一方面在有序地延長退休時間，以緩解長期的勞動力不足;另一方面又要解決年輕人就業難的問題。6月份，16-24歲城鎮的青年調查失業率為15.4%，比上個月上升了1.6個百分點，和上年同月持平。其中，20-24歲的大專及以上人員失業率還要更高一些。

二季度全國工業產能利用率為78.4%，比上年同期上升4.0個百分點，比2021年一季度上升1.2個百分點，處于歷史高點。分行業看，石油天然氣、化纖、黑色金屬、有色金屬、通用設備、電器機械等行業產能利用率在80%以上。產能利用率高企意味著供需處于緊平衡。

7月政治局會議再提“做好大宗商品保供穩價工作”，同時就碳中和工作提出“堅持全國一盤棋，糾正運動式‘減碳’，堅決遏制‘兩高’項目盲目發展。” 在7-8月疫情和洪澇災害影響下，短期供求兩端都有負面沖擊，不過若中國經濟“內循環為主的雙循環”形成長期趨勢，產能利用率在未來一段時間內繼續偏緊的可能性是值得關注的。

從通脹、就業、產能的情況來看，雖然整體數據尚可，但結構性矛盾同樣明顯，局部的需求過剩和供給不足同時存在。克制的刺激政策和持續的供給側改革、擴大高質量投資大概率將是下半年的經濟主線。

因此，一方面，短期內在政策預期分化、沒有大水漫灌引發增量資金大量涌入的階段，風格切換很難以悄無聲息的方式平滑地發生，局部的博弈會引發市場波動加大;但另一方面，引發指數行情的全面風格切換也不具備條件，投資者在下半年可以期待的是相對上半年風格更加平衡和估值適度回歸的結構性行情。

上半年，整體固定資產投資兩年平均增長4.4%，制造業投資兩年平均增速為2.0%，但高技術產業投資兩年平均增長高達14.6%，比一季度還加快了4.7個百分點，其中高技術制造業投資和服務業投資增長都是在加速的。高新技術領域投資基數低，目前還不足以對沖經濟下行壓力，不過星星之火可以燎原，由優質供給創造的需求會逐漸被市場接受，進而和供給側形成相互促進。隨著新需求規模擴大，現有的產能將會從初期過剩變得供不應求，而滿足老需求的產能終會折舊和換代淘汰，對應相關企業的衰落。因此，擴大有效率的投資既是解決經濟結構性失衡、實現高質量發展的鑰匙，也將給相關領域的投資者帶來豐厚的回報。當然，效率對企業而言最好的衡量指標就是盈利，對社會公用事業和基礎設施來說還應包括使用率和社會效益等綜合評價指標，而無論哪個領域的低效投資都不是政策希望看到的。