2020年以來(lái)全球?qū)捤韶?span id="wqc84csmi" class="keyword">幣政策的后遺癥正在顯現(xiàn)。在全球加息的漩渦之中，中國(guó)何去何從備受關(guān)注。

根據(jù)巴西地理統(tǒng)計(jì)局(IBGE)公布的數(shù)據(jù)，2021年3月巴西通脹率升至6.1%，為2016年12月以來(lái)的最高點(diǎn)。巴西3月PPI升至33.5%，為2014年1月發(fā)布數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平。

美國(guó)4月CPI同比大增4.2%，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)最高紀(jì)錄;4月核心CPI同比大增3%，為1996年以來(lái)最大增長(zhǎng)。

受本國(guó)通脹影響，一些國(guó)家加息已在路上。3月以來(lái)，俄羅斯、土耳其等多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家已率先行動(dòng)，宣布加息。5月6日，巴西在不到50天時(shí)間里兩次大幅加息。此外，印度、阿根廷、馬來(lái)西亞等新興國(guó)家的指標(biāo)均顯示，市場(chǎng)對(duì)于央行加息的預(yù)期正在增強(qiáng)，今年至明年上半年至少加息一次。

近日，墨西哥央行副行長(zhǎng)也表示，或必須在美聯(lián)儲(chǔ)之前加息。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫甚至也表示，美國(guó)可能需要通過(guò)加息防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，抑制通脹壓力。不過(guò)，一些美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為謹(jǐn)慎加息將是審慎的做法，擔(dān)心加息會(huì)釋放出并不合適的急切信號(hào)。

5月11日晚間，央行發(fā)布《2021年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》認(rèn)為，全球大宗商品價(jià)格上漲可能階段性推升中國(guó)PPI，但輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。市場(chǎng)認(rèn)為，上述發(fā)聲意為加息概率很小。

中國(guó)銀行研究院研究員梁斯向《財(cái)經(jīng)》記者表示，利率調(diào)整主要受兩方面因素影響：一是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)水平變化。這也是中央銀行調(diào)整利率的重要參考指標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、物價(jià)高企，央行將提高利率進(jìn)行應(yīng)對(duì)。二是金融形勢(shì)變化。例如主要經(jīng)濟(jì)體提高利率將改變?nèi)蛸Y金流向，外圍經(jīng)濟(jì)體為穩(wěn)定金融市場(chǎng)和匯率，需要同步提升利率進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的學(xué)者指出，考慮到中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)穩(wěn)定，外部波動(dòng)對(duì)中國(guó)影響較小，在美國(guó)國(guó)債收益率快速上行時(shí)期，中國(guó)也未出現(xiàn)明顯的資本外流。加之物價(jià)壓力短期內(nèi)不會(huì)對(duì)貨幣政策帶來(lái)掣肘，短期內(nèi)利率調(diào)整概率較小，加息可能性不大。

通脹壓力上升

5月11日晚間，央行發(fā)布《2021年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》認(rèn)為，國(guó)外通脹走高的輸入性影響主要體現(xiàn)在工業(yè)品價(jià)格，疊加去年低基數(shù)的影響，可能在今年二、三季度階段性推高中國(guó)PPI漲幅。全球大宗商品價(jià)格上漲可能階段性推升中國(guó)PPI，但輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

盡管預(yù)期輸入性通脹風(fēng)控總體可控，但是中國(guó)自身通脹并非毫無(wú)壓力。另?yè)?jù)中國(guó)銀行研究院報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)中國(guó)2021年P(guān)PI漲幅均值在3.5%-5.2%左右，全年呈倒V型走勢(shì)，在二季度達(dá)到高點(diǎn);CPI漲幅均值在1.3%左右，全年呈M型走勢(shì)溫和上漲。

數(shù)據(jù)顯示，4月份，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定恢復(fù)，鐵礦石、有色金屬等國(guó)際大宗商品價(jià)格上行，生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格繼續(xù)上漲。從環(huán)比看，PPI上漲0.9%，漲幅比上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。從同比看，PPI上漲6.8%，漲幅比上月擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求繼續(xù)恢復(fù)，物價(jià)運(yùn)行總體平穩(wěn)。從環(huán)比看，CPI下降0.3%，降幅比上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。從同比看，CPI上漲0.9%，漲幅比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。

透過(guò)4月數(shù)據(jù)，瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為通脹壓力上升，其預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月PPI環(huán)比增速會(huì)有所放緩，同比增速可能會(huì)在5月-6月見(jiàn)頂、高點(diǎn)可能在7%以上，不過(guò)下半年可能依然會(huì)維持相對(duì)高位。三季度CPI同比增速可能溫和升至2%左右、四季度達(dá)到3%以上。

不過(guò)，鑒于PPI的上漲對(duì)CPI的傳導(dǎo)力度仍相對(duì)有限，汪濤認(rèn)為央行政策在年內(nèi)不會(huì)大幅收緊。

梁斯也認(rèn)為，雖然大宗商品價(jià)格上漲幅度較大，PPI出現(xiàn)明顯上升，但尚未傳導(dǎo)至CPI。4月CPI同比上漲0.9%，繼續(xù)保持在較低水平，物價(jià)壓力對(duì)貨幣政策影響較小。因此，中國(guó)無(wú)需被動(dòng)跟隨其他經(jīng)濟(jì)體，不必貿(mào)然加息。“中國(guó)貨幣政策將堅(jiān)持以我為主，不會(huì)過(guò)度受到外部環(huán)境影響，加息可能性不大，也沒(méi)有必要。雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)需要繼續(xù)夯實(shí)，以穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，鞏固發(fā)展成果。”

汪濤預(yù)計(jì)整體信貸增速可能會(huì)從4月的11.6%放緩至年底的11%左右，而信貸同比增速可能在四季度企穩(wěn)、信貸脈沖在10月見(jiàn)底。“我們預(yù)計(jì)5月-6月經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)有望提速，季調(diào)后二季度實(shí)際GDP環(huán)比增速?gòu)囊患径鹊?%加快至7%-8%(同比增速預(yù)計(jì)為8.3%)。居民收入和消費(fèi)者情緒不斷好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭也有望延續(xù)、推動(dòng)全年實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)10%。不過(guò)，消費(fèi)能否如期反彈面臨著疫情相關(guān)不確定性的挑戰(zhàn)。”

一位宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，三大投資增速穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不斷夯實(shí)。另外，在海外發(fā)展中國(guó)家疫情蔓延，發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗推進(jìn)需求持續(xù)復(fù)蘇背景下，外需仍有望保持旺盛。整體看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)維持良好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面不會(huì)發(fā)生變化。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)此前公開(kāi)表示，要加強(qiáng)貨幣政策總量、逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)和控通脹的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)M2和社會(huì)融資規(guī)模的增速與名義GDP增速基本匹配并且略高。充分考慮中小微企業(yè)特點(diǎn)和目前面臨的約束條件，落實(shí)好出臺(tái)的各項(xiàng)應(yīng)對(duì)措施，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。

上述貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全現(xiàn)代貨幣政策框架，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

信用收縮顯現(xiàn)

盡管沒(méi)有明顯的加息信號(hào)，但是信用收縮已經(jīng)顯現(xiàn)。

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，4月末社會(huì)融資規(guī)模存量為296.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.7%，較3月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2020年4月以來(lái)新低;4月當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.85萬(wàn)億元，比上年同期少1.25萬(wàn)億元。

分結(jié)構(gòu)來(lái)看4月金融數(shù)據(jù)，回落幅度較大的科目是未貼現(xiàn)票據(jù)和企業(yè)債。

其中，未貼現(xiàn)票據(jù)新增-2152億元，同比多減2792億元。一位證券公司銀行業(yè)分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，4月票據(jù)貼現(xiàn)承兌比依然維持了63.7%的水平，即去年疫情期間利率處于較低水平時(shí)期，企業(yè)所開(kāi)票據(jù)在今年4月集中到期，使得存量票據(jù)消耗較大，票據(jù)供給不足。

企業(yè)債新增3509億元，同比少增5728億元，上述分析師認(rèn)為，這一情況與今年3月基本類似，主要與去年疫情期間信用債增長(zhǎng)較快以及資金套利有關(guān)，2020年3月-4月企業(yè)債單月新增均超過(guò)9000億元，其中中票+短融占比約60%。而隨著這部分虛增債券退出，加之部分省份和企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的加大，導(dǎo)致今年企業(yè)債發(fā)行力度明顯弱于去年。

委托+信托貸款新增1514億元，同比少增985億元，這一數(shù)據(jù)變化顯示出非標(biāo)壓降仍在延續(xù)。“整體而言，自2020年11月見(jiàn)頂后，社融增速總體回落，隨著影子銀行的繼續(xù)壓降、弱資質(zhì)主體和高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)企業(yè)債融資力度減弱，以及政府債券發(fā)行的滯后，后續(xù)社融增速或?qū)⒗^續(xù)承壓下行。”上述分析師指出，信用體系面臨進(jìn)一步收縮壓力，未來(lái)不排除通過(guò)信貸多增補(bǔ)位社融缺口。

數(shù)據(jù)顯示，4月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.28萬(wàn)億元，同比少增3399億元。廣義貨幣(M2)余額226.21萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)8.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.3個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn);狹義貨幣(M1)余額60.54萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)6.2%，增速比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.7個(gè)百分點(diǎn)。

盡管此前市場(chǎng)就預(yù)期4月金融數(shù)據(jù)會(huì)有所回落，但是下降幅度著實(shí)超出市場(chǎng)預(yù)期。梁斯將4月主要金融數(shù)據(jù)回落態(tài)勢(shì)明顯，歸因?yàn)?ldquo;高基數(shù)”效應(yīng)。

梁斯向《財(cái)經(jīng)》記者進(jìn)一步表示，4月M2同比增速再次回到“8”區(qū)間，社融同比增速則降至12%以下。M2同比增速降幅較大可能與繳稅因素有關(guān)，4月財(cái)政性存款增加了5777億元;社融中除政府債券和股票融資外，其他項(xiàng)目同比大都少增，這帶動(dòng)社融增速走低。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超等人預(yù)測(cè)，當(dāng)前貨幣政策以金融穩(wěn)定為首要目標(biāo)，采取穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，主要體現(xiàn)為信用收縮，即信貸、社融及M2增速的回落。但他們預(yù)計(jì)2021年四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，使得貨幣政策首要目標(biāo)切換至穩(wěn)增長(zhǎng)，觸發(fā)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松。今年前三季度政策保持“緊信用、穩(wěn)貨幣”，四季度轉(zhuǎn)為“穩(wěn)信用、寬貨幣”，信用收縮下半年將漸入尾聲。

信達(dá)證券股份有限公司研究員李一爽分析指出，在社融增速見(jiàn)頂?shù)谋尘跋拢袊?guó)宏觀杠桿率增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度回落，央行認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)整體趨于收斂，同時(shí)強(qiáng)調(diào)宏觀杠桿率企穩(wěn)不是因?yàn)樾刨J收縮，并特別強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決打擊逃廢債，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并且建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置。這也顯示當(dāng)前在去年的信用債違約風(fēng)波后，政策似乎在擔(dān)憂類似事件再度發(fā)生對(duì)于市場(chǎng)可能的沖擊，并且也在防范信用收縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的潛在影響，因此將“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”放在了更重要的位置。

流動(dòng)性與利率

5月20日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，5月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為：一年期LPR為3.85%，五年期以上LPR為4.65%，均與上期持平。

對(duì)比歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，央行公布的新一期的LPR，無(wú)論是一年期還是五年期，已經(jīng)連續(xù)13個(gè)月維持不變。

值得注意的是，4月16日，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行以利率招標(biāo)方式進(jìn)行了2021年中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款(一期)招投標(biāo)，招標(biāo)利率相較前期，加息了5個(gè)基點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士指出，國(guó)庫(kù)招標(biāo)利率是政策利率，和LPR不同，前者屬于一級(jí)市場(chǎng)利率，后者屬于二級(jí)市場(chǎng)利率。后者直接影響民眾和企業(yè)貸款。

梁斯告訴《財(cái)經(jīng)》記者，5月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率運(yùn)行整體穩(wěn)定，DR007(七天期存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率)以及R007(七天期銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率)等關(guān)鍵利率品種大都維持在7天期逆回購(gòu)利率下方，市場(chǎng)流動(dòng)性需求壓力不大。此前央行已續(xù)作MLF，中標(biāo)利率繼續(xù)保持不變。整體看，當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定，流動(dòng)性供需基本平衡，市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)，沒(méi)有明顯的流動(dòng)性需求壓力。

5月17日，央行續(xù)作一年期MLF，招標(biāo)利率為2.95%，與上月持平。清華大學(xué)公共管理學(xué)博士、東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，這意味著5月LPR報(bào)價(jià)的參考基礎(chǔ)未發(fā)生變化。可以看到，自2019年9月以來(lái)，一年期LPR報(bào)價(jià)與一年期MLF招標(biāo)利率始終保持同步調(diào)整，點(diǎn)差固定在90個(gè)基點(diǎn)(0.9個(gè)百分點(diǎn))。考慮到這段時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較大，中期政策利率對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率發(fā)揮了穩(wěn)定的指引作用。“在影響LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的銀行邊際資金成本方面，3月以來(lái)，以DR007為代表的短期市場(chǎng)利率穩(wěn)中略降，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率小幅下行，結(jié)構(gòu)性存款到期收益率基本持平。”

不過(guò)，與老百姓密切相關(guān)的住房利率則出現(xiàn)上浮走勢(shì)。首創(chuàng)證券研報(bào)顯示，房貸利率延續(xù)上行趨勢(shì)，4月全國(guó)首套房平均貸款利率為5.31%，環(huán)比上漲3bp;二套房貸款平均利率為5.59%，環(huán)比上漲2bp。

此外，近幾日流動(dòng)性也有收斂跡象，5月17日，貨幣市場(chǎng)利率多數(shù)上漲。銀存間同業(yè)拆借1天期品種報(bào)2.1563%，漲33.71個(gè)基點(diǎn);7天期報(bào)2.6579%，漲60.67個(gè)基點(diǎn);14天期報(bào)2.1866%，漲9.75個(gè)基點(diǎn);1個(gè)月期報(bào)2.4785%，漲12.11個(gè)基點(diǎn)。

銀存間質(zhì)押式回購(gòu)1天期品種報(bào)2.1462%，漲33.56個(gè)基點(diǎn);7天期報(bào)2.1857%，漲19.15個(gè)基點(diǎn);14天期報(bào)2.1018%，漲4.45個(gè)基點(diǎn);1個(gè)月期報(bào)2.3856%，跌1.28個(gè)基點(diǎn)。