內生動力不足的新乳業(002946.SZ)，只有依靠并購擴張“增肥”，而公司大舉“圈地”的同時，業績表現卻不如人意。

長江商報記者發現，2019年7月至2021年1月，新乳業一年半時間內收購的7家企業，合計花費29.45億元。同時，公司商譽猛增2.2倍，達到7.14億元;資產負債率也由55.54%一路上漲至67.82%。

然而，新乳業的盈利水平卻不見長，2016年至2020年，公司銷售凈利率連續5年不足5%，而且2019年上市后逐年下滑。公司毛利率也在2018年后，進入下滑通道。

2017年至2020年，新乳業凈資產收益率處于逐年下滑趨勢，其中2019年起大舉收購后，已連續兩年不及伊利股份的一半。

不過，新乳業還是提出了“三年倍增，五年力爭進入全球乳業領先行列”的目標，勢必將繼續并購擴張。

中誠信國際認為，新乳業債務規?？焖僭黾?，償債指標有待改善。同時，公司在建項目尚需投資規模較大，面臨一定資金壓力。

負債60億負債率升至67.82%

6月23日，新乳業公告稱，中誠信國際對公司進行了公開發行可轉換公司債券跟蹤評級，報告維持公司主體信用等級為AA，評級展望為穩定;維持“新乳轉債”的信用等級為AA。

資產管理分析師劉廣文向長江商報記者表示，主體信用評級的等級分為AAA、AA+、AA、AA-、A+。其中，AA級表示償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。

中誠信國際表示，跟蹤期內，新乳業繼續收并購多家企業，商譽大幅增加，盡管公司擁有較好的整合方法與經驗，但由于整合項目存在差異性，投后管理情況和商譽減值風險仍值得關注。

同時，中誠信國際認為，新乳業債務規?？焖僭黾?，償債指標有待改善。受收并購和建設項目資金支出影響，公司債務規模和杠桿水平升高，償債指標有待改善。

顯然，在中誠信國際眼里，新乳業最大的風險點在于并購。

資料顯示，新乳業成立于2006年，2019年1月上市，公司背靠新希望集團，主營業務包括乳制品及含乳飲料的研發、生產和銷售。

2019年7月，新乳業發布公告，以自有資金7.09億元收購原奶企業現代牧業(01117.HK)5.9億股股權，以加強原奶業務的合作。交易完成后，新乳業成為現代牧業第二大股東，持股9.28%。

僅一個月后，2019年8月，新乳業以1.93億元的交易價格擁有或實際控制與“福州澳牛”品牌相關的全部資產及業務所成立新公司55%的股權。

2020年7月1日，新乳業取得寰美乳業100%股權、綜合牧業98.8%股權、新澳乳業和新澳牧業55%股權，分別花費15.22億元、1.89億元、7817.38萬元和2287.03萬元，共計18.12億元。

其中，新乳業擬通過支付現金的方式購買寰美乳業60%股權，通過公開發行A股可轉換公司債券募集資金后以支付現金的方式購買寰美乳業40%股權。

2021年初，新乳業宣布以2.31億元收購國內酸奶茶飲開創者和細分品類領導者“一只酸奶牛”60%的股權。

一年半的時間，新乳業收購上述7家企業股權合計花費29.45億元。

收購期內數據顯示，2019年年上半年，新乳業的商譽為2.23億元，但到了2021年一季度增至7.14億元，增長2.2倍。

2019年上半年，新乳業資產負債率為55.54%。2021年第一季度，公司資產負債率一路上漲至67.82%，其中短期借款增至12.53億元，流動負債增至33.49億元，總負債規模達到60.4億元。

對此，新乳業董事長席剛說：“我們其實是為加速發展而不斷并購，從而需要不斷增加融資，它其實是為助推公司高速發展的。”

低溫產品產銷率兩連降

不斷地收購，也讓新乳業“增肥”。

數據顯示，2018年至2020年，新乳業營業收入分別為49.72億元、56.75億元和67.49億元，同比分別增長12.44%、14.14%和18.92%;凈利潤分別為2.43億元、2.44億元和2.71億元，同比分別增長9.22%、0.41%和11.18%。

2020年7月1日至年末，新乳業收購的寰美乳業等4家企業合計營業收入達到9.75億元，凈利潤達0.59億元。由此看出，新乳業的業績增長主要來自被收購的企業，自身動力并不強。

不僅如此，2016年至2020年，新乳業銷售凈利率分別為3.59%、4.88%、4.96%、4.43%和4.29%，連續5年不足5%，而且2019年上市后逐年下滑。

同期，新乳業銷售毛利率分別為32.48%、34.72%、33.85%、33.11%和24.49%，2018年后進入下滑通道。

而且，2017年至2020年，新乳業凈資產收益率分別為20.00%、18.00%、12.82%和11.97%，連續三年下滑。

同期，伊利股份凈資產收益率分別為25.22%、24.33%、26.38%和25.18%，基本保持了穩定。新乳業2019年起大舉收購后，凈資產收益率已不及伊利的一半。

并購長胖的新乳業，還對自己提出了更高的要求。

5月20日，新乳業發布《2021-2025戰略規劃》，提出“三年倍增，五年力爭進入全球乳業領先行列”的戰略目標。

席剛表示，三年倍增是指在2020年的基礎上，實現2023年合并營業收入、凈利潤增長率不低于95%。

按此推算，新乳業要實現倍增目標，2023年的營收要達到132億元，凈利潤要達到5.3億元。

中誠信國際認為，新乳業以鮮戰略為核心，提出三年倍增計劃;在建項目尚需投資規模較大，面臨一定資金壓力。

因此，立下倍增目標的新乳業，預計還將通過并購擴大規模，但同時也埋了隱患。

中誠信國際發布的債券跟蹤評級報告顯示，2018年至2020年，新乳業低溫產品的年產能分別為28.46萬噸、32.32萬噸和33.31萬噸，銷量分別為26.54萬噸、30.05萬噸和30.12萬噸，產銷率分別為97.04%、94.17%和91.19%。

可見，新乳業的產能和銷量都在提升，但銷量增幅不及產量，導致產銷量逐年下滑。

中誠信國際表示，受低溫乳制品特性影響，新乳業部分低溫產品存在一定的退損情況，目前公司退損率處于正常水平，同時公司加大對銷售的把控力度，計劃進一步降低退損率，中誠信國際將對新乳業產品退損情況保持持續關注。

二級市場上，截至6月25日，新乳業每股股價達15.6元，年內已下滑13.5%。