市場回暖，易主題材枯木逢春。近期宣告易主的群興玩具、江泉實業(yè)、光洋股份等公司股價走勢強勁。

盡管易主案例接二連三，但當(dāng)中的博弈依舊復(fù)雜多變。上證報記者梳理近期約20起易主案例發(fā)現(xiàn)，不少方案在交易對價設(shè)置、先決條件、付款周期等設(shè)計上翻出新花樣，承債式易主案例增多。

“在各級政府、金融機構(gòu)紛紛出臺紓困民企舉措的背景下，殼資源近期受到更多資金的關(guān)注，但談判過程并沒比以前輕松，畢竟資金方也怕買到問題公司。”投行人士對記者表示，由于外部環(huán)境尚不明朗，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易設(shè)計會更加周密，買方更注重風(fēng)險因素和保障措施。

遷址成對價隱含因子

價格，是買賣雙方博弈的核心條件。相較于之前“一手交錢、一手交貨”的模式，近期多起易主案例都在交易機制上動足了腦筋。

廣東公司達華智能11月3日公告，公司實控人蔡小如與國資背景的福州金控簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議，擬將所持全部2.58億股股份轉(zhuǎn)讓給后者，占總股本的23.51%。如協(xié)議最終履行，上市公司控股權(quán)將發(fā)生變更。按照協(xié)議初定8.7元/股的對價計算，此次交易總價約22.45億元。

十分罕見的是，本次跨省交易設(shè)置了先決條件，即在簽署正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后20個工作日內(nèi)，公司的注冊地需搬遷至福州市。市場人士向記者解釋：“一般來說，企業(yè)的納稅地與注冊地是一致的，變更注冊地就意味著公司將為新遷地的地方稅務(wù)‘創(chuàng)收’。”顯而易見，福州國資逾20億元的“聘禮”中，注冊地搬遷也成為對價的一部分。

即便如此，本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格與市價仍有近9%的折價，可見賣方處于相對弱勢的地位。公告顯示，達華智能實控人蔡小如所持股份中的90.67%處于質(zhì)押狀態(tài)。其在意向協(xié)議中透露，擬通過包括但不限于償還相關(guān)債務(wù)以解除上述權(quán)利限制或通過承債式轉(zhuǎn)讓等方式轉(zhuǎn)讓所持公司股份。

華星創(chuàng)業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的“價格雙軌制”也頗耐人尋味。9月末，華星創(chuàng)業(yè)原實控人程小彥及3名高管與繁銀科技簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向后者合計轉(zhuǎn)讓上市公司14.75%的股份，總對價3.84億元。其中，程小彥出售11.71%的股份，出售單價為6.57元/股，較彼時市價溢價約60%。與之相對，3名高管共轉(zhuǎn)讓上市公司3.04%的股份，作價卻是4.20元/股，差異較大。

對此，公司在回復(fù)關(guān)注函時表示，價格差異主要是因為程小彥本次將讓出上市公司控制權(quán)，也就是通常意義上的“殼費”。

交易價格的動態(tài)調(diào)整反映出市場環(huán)境的變化。11月7日，美晨生態(tài)實控人張磊與濰坊城投簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定濰坊城投聯(lián)合諸城投資通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，受讓上市公司16.86%的股份，交易單價為5.1元/股。而兩個月前，濰坊城投受讓張磊所持10%股份時的交易對價為6.201元/股。

再如，億利達近日與浙商資產(chǎn)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書時，并未敲定價格，轉(zhuǎn)讓對價“將由轉(zhuǎn)讓方、受讓方結(jié)合正式交易協(xié)議簽署前二級市場股價并考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移、受讓方的戰(zhàn)略投資定位及標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況、盈利水平、發(fā)展前景等因素綜合協(xié)商確定”。

控股權(quán)轉(zhuǎn)讓嵌設(shè)業(yè)績對賭，更佐證了殼交易已步入了買方市場。截至目前，已有中超控股、合力泰、新研股份、喜臨門等多家公司在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓時向買方作出了業(yè)績承諾。

“斷臂求生”催生承債式易主

“所有命運饋贈的禮物都在暗中標(biāo)好了價格。”所謂的“白菜價”買殼，往往意味著買方需要承接標(biāo)的的大筆債務(wù)。市場人士表示，大股東出現(xiàn)債務(wù)危機后賣殼，要么先找外部融資解除股份質(zhì)押等情形后再轉(zhuǎn)讓股權(quán)，要么索性由買家承接大股東債務(wù)。

歐浦智網(wǎng)11月9日披露，公司與順控城投置業(yè)簽署了《承債式資產(chǎn)收購框架協(xié)議》。為解決上市公司的債務(wù)危機，順控城投置業(yè)或其指定主體擬收購公司房屋建筑物、土地使用權(quán)等資產(chǎn)，并以代公司承擔(dān)其與前述資產(chǎn)交易價格等額債務(wù)的方式支付對價。

同時，公司控股股東中基投資及實控人家族成員陳禮豪還與順控城投置業(yè)簽署了一系列有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的框架協(xié)議及表決權(quán)委托協(xié)議。若交易成功，后者將成為公司控股股東。

中基投資“斷臂求生”的個中緣由，從其高達99.9990%的股份質(zhì)押比例及93.8818%的司法凍結(jié)中可窺見一二。此外，歐浦智網(wǎng)11月11日發(fā)布的幾則關(guān)于部分債務(wù)逾期、土地房產(chǎn)被查封，及銀行賬戶被凍結(jié)和強制劃扣的公告，表明公司麻煩纏身。深交所在最新下發(fā)的關(guān)注函中要求公司說明，前述全部標(biāo)的資產(chǎn)均被查封對相關(guān)協(xié)議履行的具體影響。

另如，江泉實業(yè)11月13日晚間披露，控股股東大生農(nóng)業(yè)擬將所持股份的表決權(quán)委托給東方邦信資本。去年11月，大生農(nóng)業(yè)將所持股份的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給了國民信托，對應(yīng)股份被質(zhì)押。東方邦信資本是上述股權(quán)質(zhì)押的主要出資方，本次從幕后走向前臺，恐怕也是不得已為之的“債轉(zhuǎn)股”。

更新奇的案例莫過于“金一文化1元賣殼”與“夢舟股份2元賣殼”，但剖解之后不難發(fā)現(xiàn)，“提供流動性支持”是其低價成交“天平”之上的“隱性砝碼”。

夢舟股份10月9日晚的公告顯示，公司控股股東船山文化的原股東紅鷲投資、鼎耀千翔分別以1元的價格，將其持有的控股股東合計52.4%股份轉(zhuǎn)讓給新實控人李瑞金。“兩元抱殼歸”的故事，引來市場對于殼價“趨涼”的嗟嘆。但事實上，協(xié)議中約定李瑞金還需承接船山文化5.52億元的債務(wù)，這才與真正的交易對價畫上了等號。

以1元“超低價”購得金一文化的海科金集團亦在協(xié)議中承諾，“將通過在海淀國資業(yè)務(wù)板塊范圍內(nèi)為公司提供融資、為公司現(xiàn)有及/或新增的對外融資提供增信、通過自身的居間推介為公司引入新的資金方、為公司搭建新的融資渠道等方式，向公司提供不低于30億元的流動性支持。”

承債式易主頻現(xiàn)的背景，是大股東的債務(wù)危機。“一來是爆倉危機逼著大批‘殼主’出來賣殼;二來他們手上的股權(quán)有的被質(zhì)押，有的被凍結(jié)，沒辦法用常規(guī)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來轉(zhuǎn)讓，承債式方案可能還會越來越多。”市場人士表示。