1998年12月8日，施文博、許書典帶著恒安國際登陸了香港聯(lián)交所，當(dāng)時香港依然在金融風(fēng)暴的余波中飄蕩，恒安以10倍市盈率成功融資了7億元，創(chuàng)下了當(dāng)年的港交所融資紀(jì)錄。20年來，恒安國際因?yàn)槌掷m(xù)大額分紅，一直受到機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)待，累計(jì)分紅近200億元，巔峰市值超過1000億，主營收入、營業(yè)利潤的曲線，是所有上市公司都很渴望的四十五度線向上。

在今天，它遇到了自己上市二十年的最大危機(jī)，一天蒸發(fā)了50億港幣，早盤便臨時停牌。一切都是因?yàn)橐患覚C(jī)構(gòu)發(fā)出了沽空報(bào)告，直指恒安的股價應(yīng)該清零。在后臺回復(fù)“報(bào)告”可提取。

沒有毫無瑕疵的白馬，也沒有一無是處的公司，瑕瑜相間是市場的常態(tài)。做空機(jī)構(gòu)的屁股坐在了那里，當(dāng)然希望大家像群氓一樣被他驅(qū)使，小組今天就聊聊這份報(bào)告，說說我們的觀點(diǎn)。

說到恒安集團(tuán)大家可能會有點(diǎn)陌生，但說到心心相印、七度空間大家肯定就知道了，這只是恒安集團(tuán)旗下的其中兩個品牌，人家還有十多個品牌呢，從婦女衛(wèi)生用品(七度空間、安爾樂等)，到紙尿褲(安兒樂)，再到家庭衛(wèi)生用品(心心相印)，可以說是一應(yīng)俱全

恒安集團(tuán)在1985年成立的時候就開始生產(chǎn)衛(wèi)生巾了，當(dāng)時做這個的企業(yè)還很少，衛(wèi)生巾的市場滲透率只有2%。在1998年的時候成功在香港上市，在2005年，“心相印”系列產(chǎn)品還被國家質(zhì)監(jiān)總局授予“中國名牌”的稱號。

2011年6月，恒生指數(shù)將恒安國際納為成分股，也是當(dāng)時福建唯一一家入選藍(lán)籌股的民營企業(yè)。幾大投行都覆蓋過恒安國際，在納入成分的2011年，高盛評價恒安的業(yè)績增長率、贏利能力和稅前利潤三大指標(biāo)在全球同行業(yè)名列第一。

在香港金融風(fēng)暴尾巴上市，2001-2003年歷經(jīng)科網(wǎng)泡沫的洗禮，銷售額超過10億元，又在大陸06-07牛市之后突破50億元銷售，又在最近的這10年里突破100億元銷售，恒安似乎是在風(fēng)浪中不斷前行的，并且市值在去年的港股牛市里破千億元。

恒安吸引機(jī)構(gòu)投資者的另一個看點(diǎn)是它多年不減持，創(chuàng)始人施文博和副主席許連捷，自上市以來從未減持過一股公司的股票，偶爾還有增持，跟大A急吼吼的搞套現(xiàn)減持不同。恒安這么多年沒怎么在二級市場減持割羊毛，這個也給機(jī)構(gòu)投資者留下了極深的印象。累計(jì)分紅早早就超過了自己在上市環(huán)節(jié)融資的部分，同時股價也走出了長牛。

大概背景介紹完了，我們來聊聊他們遇到了什么事。恒安是在港上市的福建企業(yè)，這些年福建企業(yè)沒少受機(jī)構(gòu)投資者的白眼，從恒安的管理團(tuán)隊(duì)開始，很多許姓人員，讓人覺得家族企業(yè)的氛圍濃厚：

恒安一直宣傳的公司治理結(jié)構(gòu)完善并沒有擺脫家族把持的陰影，恒安確實(shí)是一個家族氛圍特別濃厚的企業(yè)，核心崗位都被家族成員把持，職業(yè)經(jīng)理人退居次席。比如公司的首席財(cái)務(wù)官許大座，是首席運(yùn)營官許水深的兄弟，而許水深又是恒安首席執(zhí)行官許連捷的堂弟。職業(yè)經(jīng)理人李偉梁，同時承擔(dān)了投資者關(guān)系代表、董事會秘書、證券事務(wù)代表等職責(zé)，同時也是恒安中國的監(jiān)事。

Bonitas Research的報(bào)告就從家族企業(yè)的氛圍講起，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的一條就是公司利用利益相關(guān)主體進(jìn)行利益輸送，掏空上市公司，做利潤轉(zhuǎn)移，相關(guān)方還通過應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款與上市公司進(jìn)行虛假交易，協(xié)助上市公司虛增利潤和收入。

BR研究說“自2005 年以來，恒安共支付人民幣186 億元的股息，這意味著恒安內(nèi)部人士目前已經(jīng)從股息中賺取了至少約78 億元人民幣。”

這一條來看，與前面的多年未減持相比，并不是特別堅(jiān)實(shí)，A股的一些大股東將當(dāng)年的利潤全部分掉甚至超額派現(xiàn)，就是因?yàn)檫@是大股東在不減持情況下獲取收益的唯一方式，相比千億市值，這么多年的派現(xiàn)，大股東一共獲取78億分紅算是可以接受的。

但是內(nèi)部人士受益于恒安的福建地產(chǎn)項(xiàng)目確實(shí)是占了小股東的便宜。BR報(bào)告中提到公司“向未披露的關(guān)聯(lián)方低價出售子公司，該子公司從廈門恒安廣場獲得物業(yè)管理收入，被以0.7 倍于2016 年凈利潤的低廉基準(zhǔn)價格出售。”

唉，家族企業(yè)的通病，人多了，心不齊，親戚之間確實(shí)容易出現(xiàn)一些侵占上市公司利益的行為。這點(diǎn)上市公司乖乖澄清，認(rèn)個錯好了。

另一個重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的分析，是恒安國際在一個充分競爭的行業(yè)里，利潤率高的不可思議。比如公司的主要產(chǎn)品衛(wèi)生巾，2018年1H公司實(shí)現(xiàn)了51%的營業(yè)利潤，同期的競爭對手只做到了15%，這一業(yè)務(wù)在2016年更是實(shí)現(xiàn)了72%的資產(chǎn)回報(bào)率。這一條上，做空機(jī)構(gòu)扔出了一條大炸彈。

恒安中國與恒安之間難以理解的業(yè)務(wù)盈利能力差異。我們審閱了恒安中國債券募集說明書，并認(rèn)為恒安中國披露的業(yè)績支持了我們的觀點(diǎn)，即恒安在其香港交易所的披露文件中大幅偽造了其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率。在其募集說明書中，恒安中國披露，其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率平均約為31%，比恒安于2015 年至2017 年在香港交易所文件中披露的低1,215 至1,477 個基點(diǎn)。

而恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)稱恒安的衛(wèi)生巾利潤率與恒安中國一致。

這家機(jī)構(gòu)在2018 年11 月3 日采訪了前面提到的財(cái)務(wù)副總監(jiān)李偉梁先生(“恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)”)，在恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)給出的一個例子中，其計(jì)算出恒安的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率約為29%，與恒安中國的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率一致，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恒安在香港交易所向投資者披露的51%!

這一條確實(shí)是硬傷，虛高的利潤率導(dǎo)致很多財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)都要被打上問號，這也是全篇中含金量最高的一條。小組對于所有遠(yuǎn)超同行的經(jīng)營數(shù)據(jù)都持懷疑與批判的態(tài)度，恒安國際需要在這一條上完整的披露數(shù)據(jù)差異的細(xì)節(jié)，是否存在關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致不同結(jié)算環(huán)節(jié)的利潤差異。

這一點(diǎn)在A股的鋼鐵股也有案例，就是集團(tuán)公司沒上市，成為成本中心，把費(fèi)用背了，讓上市了的部分盡可能的釋放利潤。如果恒安國際和恒安中國沒有相關(guān)的交易細(xì)節(jié)來說明利潤差異，那么Bonitas Research的這一條確實(shí)是比較硬。

高現(xiàn)金高負(fù)債也是他們重點(diǎn)質(zhì)疑的地方，不過Bonitas Research直接說上市公司現(xiàn)金項(xiàng)目作假，股票毫無價值就有點(diǎn)夸大了。在報(bào)表可信的情況下，公司賬面上有180億活期存款，20億定期存款，現(xiàn)金類資產(chǎn)有200億，同時公司背負(fù)了148億短期借款，33億長期借款，上市公司每年為了這些借款要支付2億多的費(fèi)用，而公司當(dāng)期經(jīng)營利潤大概26億，利息費(fèi)用占去的比例還算可以接受。如果將全部債務(wù)清償，上市公司還有20億凈頭寸可以調(diào)用。

大存大貸這個角度去質(zhì)疑是合理的，但更要關(guān)注的是現(xiàn)今是否為受限資產(chǎn)，小組寫過的康得新、康美都是大存大貸的企業(yè)，但是各家的情況并不相同。比如康得新就是因?yàn)槎ㄔ鋈谫Y之后貨幣資金受限，不能隨便用，營運(yùn)資金又高度短缺，必須不斷融資來補(bǔ)充?？得赖氖芟拶Y產(chǎn)不多，但是貨幣資金在各個子公司中有騰挪，母公司的貨幣資金和合并報(bào)表的貨幣資金有35億的差距，其他應(yīng)收款有75億的差距，就可以發(fā)現(xiàn)其中的痕跡。

恒安國際對于自己的貨幣資金狀況一定要有說明，請會計(jì)師事務(wù)所站出來以正視聽。小組也與一些上市公司實(shí)際控制人交流過，為什么你們搞大存大貸，有一兩個解釋可以做參考，在杠桿可控的情況下，多囤積一些頭寸，為外延擴(kuò)張做準(zhǔn)備，真想買了再去搞銀團(tuán)貸款可能會錯過時機(jī)。恒安這幾年確實(shí)做了一些外延收購的事情，或許能成為一個解釋。但是最終的答案還要看上市公司的披露。

總結(jié)一下，恒安國際的信批是有瑕疵的，不夠完美，給了沽空者口實(shí)。但是作為行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)還是有底子的，該去的泡沫要去掉，還原真相。沽空者希望打開一個惡性循環(huán)，讓上市公司被擠兌，最終股權(quán)價值清零。以小組的經(jīng)驗(yàn)看，這是有些夸大了，上市公司沒至于那么慘，只要沒有隱藏的體外債務(wù)，上市公司報(bào)表上的貨幣資金真實(shí)可靠，那么大筆回購，直接反擊就是大概率能看到的事情。

一切都要等上市公司公告之后才能明了，作為吃瓜群眾一起耐心等待吧。莫接飛刀，這坑不知道有多深，上市公司有多少水分，要在公告之后才能明了，對于我們來說，暴跌的大坑里，看到上市公司大筆增持，才是后續(xù)分析的前提。

恒安上市二十年的最大危機(jī)就在眼前，究竟能否轉(zhuǎn)危為安，我們一起拭目以待。