4月8日，浙江萬得凱流體設備科技股份有限公司（簡稱萬得凱）創業板IPO過會。不過，創業板上市委還有疑問，需要保薦人發表明確意見。

盡管IPO已經過會，但萬得凱的上市之路還有很長，市場仍在質疑公司的成長性、穩健性。

萬得凱致力于水暖器材的設計、開發、生產、銷售，產品主要包括各類銅制水暖閥門、管件等。不過，公司超90%營收來自境外市場，其中來自美國市場的銷售收入占比達70%，且公司前五大客戶主要在美國。

近年來，國際貿易形勢復雜多變，水暖閥門、管件等產品科技含量不高、門檻較低。基于此，市場擔憂萬得凱客戶的穩定性、業務的持續性。

備受關注的是，萬得凱是一家典型的家族企業，鐘興富、陳方仁兩家族合計控制公司96.48%股權。不僅如此，兩大家族基本上壟斷了董事會、高管層。因此，公司存在內部治理缺陷，極易發生實際控制人控制風險。

兩家族共同控制易生嫌隙

萬得凱家族企業特征十分明顯。與普通家族企業有所不同的是，萬得凱是由兩大家族共同控制。

招股書顯示，萬得凱成立于2016年10月31日，由鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪桂蘋、汪素云等6名自然人發起設立，注冊資本為6000萬元。

實際上，萬得凱的歷史可以追溯至2003年，因為，公司成立后，即以現金方式收購浙江萬得凱銅業有限公司（簡稱萬得凱銅業）全部的經營性資產和業務。收購完成后，萬得凱銅業無實際業務經營。這意味著，萬得凱承接萬得凱銅業全部資產負債。

萬得凱銅業成立于2003年12月1日，玉環縣萬得凱五金制品廠（普通合伙）持股50.97%、香港港榮協和有限公司持股49.03%，前者由鐘興富和陳方仁共同控制，后者由鐘興富100%控股。

2019年12月，注冊資本增加至7500萬元，新增注冊資本500萬元由臺州協力以貨幣方式認繳。臺州協力為員工持股平臺，鐘興富、陳方仁各持有臺州協力23.10%的份額，陳方仁為其執行事務合伙人。

截至目前，萬得凱的股東有7名，即6名發起人及臺州協力，兩大家族幾乎分別持有一半的股權。

具體為，鐘興富直接持股24.27%，其配偶汪素云直接持股11.20%，其子陳金勇直接持股11.20%，鐘興富一家合計持股46.67%。陳方仁直接持股24.27%，其配偶汪桂蘋直接持股11.20%，其子陳禮宏直接持股11.20%，陳方仁一家合計持股46.67%。汪素云、汪桂蘋系姐妹關系。

此外，鐘興富、陳方仁兩家分別通過臺州協力各間接持有公司1.54%股份。兩家族合計持有公司96.48%股份，堪稱是高度控股。

對此，有市場人士稱，這樣的股權結構存在風險，兩大家族雖然是親戚關系，在萬得凱上市關鍵期結成一致行動人，但在未來，難保不生嫌隙。在A股市場上，上市之后，夫婦離婚導致實際控制人股權分割的現象已有發生。萬得凱的股權結構缺乏穩定性。

此外兩大家族對萬得凱存在實際控制風險。公司董事會有9名董事，其中3名獨立董事均為鐘興富、陳方仁提名。另外6名董事，鐘興富陳金勇父子、陳方仁陳禮宏父子共占4個席位，另外兩名董事由鐘興富、陳方仁提名。由此可見，兩大家族壟斷了董事會。

萬得凱的高管層，設1名總經理、5名副總經理，其中一名副總經理陳雪平還兼任財務負責人、董秘。其中，總經理一職由陳方仁擔任，陳金勇、陳禮宏均擔任副總經理，基本上也壟斷了高管層。

前五大客戶均在美國持續性待考

境外銷售、客戶集中度高，萬得凱的經營持續性受到質疑。

水暖閥門、管件等產品，進入門檻不高，并不具有高科技因素。在這種情況下，渠道及客戶黏性是核心競爭力。

根據招股書，萬得凱自2007年開始拓展美國市場，經過多年的積累和發展，在準入門檻極高的美國市場樹立了良好口碑。公司稱，其擁有進入北美市場的主要資質認證，包括NSF、cUPC、UL、CSA等認證。公司已積累了大量優質客戶資源，已贏得眾多國際知名水暖系統提供商的認可，在研發、檢測、品質管控等方面形成了顯著優勢地位。

正因為如此，公司境外市場銷售占比超過90%，尤其是美國市場占比較高。2019年至2021年（下簡稱報告期），公司向美國市場銷售的收入占主營業務收入的比重分別為73.10%、73.76%、65.98%，整體上占比在70%左右。

或許是這一因素，萬得凱的經營業績穩步增長。報告期，公司實現的營業收入分別為5.12億元、5.59億元、7.46億元，同比增長23.32%、9.22%、33.41%；歸屬于母公司股東的凈利潤（簡稱凈利潤）為0.51億元、0.70億元、1.07億元，同比變動-4.93%、37.61%、51.83%。同期，公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤（簡稱扣非凈利潤）分別為0.63億元、0.69億元、1.02億元，同比增長16.99%、9.03%、48.46%。

上述經營業績有些讓人意外，2021年，全球疫情肆虐，美國疫情高發，以美國市場銷售為主的萬得凱，營業收入和凈利潤竟然絲毫未受到影響，雙雙同比大幅增長，增速創新高，這一現象令人起疑。

除了市場集中度偏高、嚴重依賴美國市場外，萬得凱的前五大客戶也主要集中在美國。

報告期，萬得凱前五大客戶基本穩定，第一大客戶RWC集團，成立于1949年，雖然總部在于澳大利亞，但在美國發展迅速，規模持續增加，產業鏈不斷擴張。第二至五大客戶Watts集團、Oatey集團、Mosack、SiouxChief均為美國水暖行業知名品牌企業，總部分別設在馬薩諸塞州、克利夫蘭市、北卡羅萊納州、堪薩斯。第六大客戶Aalberts集團（2021年躍升為第四大客戶）是一家總部位于荷蘭知名閥門、龍頭制造商。

由此可見，萬得凱前五大客戶主要是總部設在美國的公司。

向這些全球行業巨頭供貨，萬得凱顯然是沒有優勢的。嚴格來說，公司是向這些巨頭代工。

事實也是如此。萬得凱在招股書中披露，公司經營采用ODM、OEM模式，為國際品牌廠商提供產品和服務。

這一經營模式之下的風險不言而喻。萬得凱生產銷售的產品無自有品牌，缺乏渠道直達終端消費者，這使得公司高度依賴渠道商。這意味著在產業鏈中，公司依附于渠道商，沒有絲毫話語權，一旦渠道商調整經營策略等，公司隨時可能被剔除供應商名單。

創業板上市委也重點關注到這一風險，要求萬得凱結合當前國際貿易形勢變化、行業競爭格局及公司競爭優劣勢，說明公司在業務持續性和客戶穩定性方面是否存在重大風險，并要求保薦人發表明確意見。

多家公司剛成立就成供應商

高度依賴渠道商有風險，萬得凱的供應商關系復雜，且有詭異之處。

萬得凱主要向供應商采購生產所需的原材料銅棒、配件等，報告期，前五大供應商采購占比分別為45.27%、43.58%、45.70%。此外，萬得凱還在配件加工及電鍍、拋光等環節采用外協加工。

前五大供應商存在波動，2020年，A股金田銅業位列第五大供應商，2021年未進入前五大供應商名單，2020年第一大供應商臺州揚帆銅業在2021年降至第五大供應商，第二大供應商浙江凱博特種合金2021年降至第四大供應商。2019年的第一大供應商上海岡谷鋼機、第四大供應商臺州齊合銅業均在2020年、2021年退出前五大供應商。

2021年，公司新增玉環拓鵬金屬制品為第一大供應商，這家公司成立于2017年，2020年與萬得凱開始合作，次年就成為第一大供應商，有些奇怪。

更為奇怪的是臺州齊合銅業，其成立于2019年，當年就成為萬得凱第四大供應商，但僅合作一年，此后不再合作。

此外，成立于2017年的貴溪天一銅業，2018年與萬得凱合作，成為當年第四大銅棒供應商，采購金額為1954.52萬元，2019年起不再合作。

萬得凱解釋稱，貴溪天一銅業成立之時享有當地優惠政策，銅棒價格有競爭優勢，隨后優惠政策取消，銅棒價格優勢消失。臺州齊合銅業調整自身戰略布局，銅棒制造業務停滯。

讓人起疑的供應商還有不少。

臺州鉅得億系萬得凱前員工龔時巨實際控制的企業，主要為萬得凱提供衛浴類產品零配件。2018年至2021年1-6月，萬得凱向其采購金額分別為804.39萬元、969.87萬元、820.85萬元、430.27萬元。

據披露，萬得凱實際控制人汪素云在2018年2月至2019年11月共收到來自臺州鉅得億實際控制人龔時巨的16筆轉賬，合計金額508.73萬元，均為龔時巨支付萬得凱銅業衛浴產品項目資產價款。

龔時巨于2010年開始經營衛浴類產品，由于資金緊張，采取與萬得凱銅業合作經營的方式，以項目的形式在萬得凱銅業內部實施，由萬得凱銅業墊資采購設備及墊付流動資金，項目由龔時巨具體負責。項目在運營多年后，仍無法實現預期的發展，主要客戶僅有一家，訂單規模不大。2017年，萬得凱銅業決定停止該項目。龔時巨分期將萬得凱銅業合作期間墊付的資金予以償還，汪素云作為萬得凱銅業的股東代表代為收取相應款項。

既然項目停止，為何還要向外采購產品？

此外，萬得凱外協供應商臺州雅頌金屬，同樣是由前員工創辦的企業，仍然成立當年便合作，并迅速躋身前五大外協加工商。

萬得凱前五大外協加工商中，玉環精納閥門配件廠是2019年第五大、2020年至2021年的第三大加工商。該公司由萬得凱實控人汪素云、汪桂蘋之姐妹汪禮琴的配偶徐敬伯的姐妹徐靈華持股20%，由此可見，徐靈華和萬得凱實控人存在關聯關系。

類似的關聯方、關聯交易不少。復雜的供應商關系，定價是否公允，是否存在某種利益安排等，均讓人起疑。