2022年11月，縱目科技遞交招股書，向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊，次月即完成問詢。相比在這一步動輒耗時半年、一年的公司，縱目科技IPO之路走的頗為順暢。雖在今年3月曾因財務(wù)資料過期中止審核，但目前資料完成更新，縱目科技已重返IPO審核流程。

本輪IPO，縱目科技擬募集資金約20億元，投入方向有三，一是上海研發(fā)中心建設(shè)占用12.92億元，二是東陽智能駕駛系統(tǒng)生產(chǎn)基地項(xiàng)目投4.5億元，三是補(bǔ)充流動資金2.58億元。

作為一家自動駕駛和高級汽車輔助駕駛產(chǎn)品和技術(shù)供應(yīng)商，縱目科技無論在一級還是二級市場或都是相對稀缺的投資標(biāo)的，小米、聯(lián)想、高通等知名投資機(jī)構(gòu)早已布局其中，他們的“慧眼識金”也讓縱目科技更加引人注目。

【資料圖】

但細(xì)看最新招股書，“明星公司”縱目科技仍存在“低營收、高虧損、長周期”三大痛點(diǎn)，劇烈波動的估值也不禁讓人對其真實(shí)價值打上問號。

劇烈波動的估值

截至目前，縱目科技尚未盈利導(dǎo)致其經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2019年至2021年以及2022年1-3月，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-1.11億元、-1.98億元、-4.64億元、-1.66億元。入不敷出的經(jīng)營狀況下，對外融資便成了公司持續(xù)發(fā)展的“法寶”。

圖：縱目科技現(xiàn)金流（單位：萬元）來源：招股書，財經(jīng)網(wǎng)制作

2019年和2020年，縱目科技分別年內(nèi)2次（按月）引入外部投資人。2020年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅5896萬元，眼見要“斷糧”，公司立即在2021年開啟多輪融資吸金。

事實(shí)上，進(jìn)入2021年縱目科技近乎“每月都融”，其融資價格也似坐上火箭，從2021年1月的35.71元/股跳漲到2021年12月的93.56元/股，估值從2021年初的34億漲到年末的90億，一年內(nèi)估值即翻了近三倍。

小米產(chǎn)業(yè)基金就是在這一時期投資的縱目科技。先是在2021年5月以43.45元/股的價格，從原股東德豐嘉潤、協(xié)同創(chuàng)新、平潭建發(fā)貳號合計(jì)受讓348.384萬股，總金額1.51億元。同月，小米產(chǎn)業(yè)基金又以56.48元/股，獲得107.3477萬股，總金額6062.99萬元。可以發(fā)現(xiàn)，同一月內(nèi)縱目科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓價和增發(fā)價就相差近30%！

同月不同價的情況還發(fā)生在2021年12月，先是寧波縱目以56.48元/股價格轉(zhuǎn)讓226.2859萬股給東陽冠定；同月，東陽冠定又以93.56元/股向縱目增資。為何東陽冠定可以在同一月內(nèi)，以低于當(dāng)時增資價格40%的價格，即56.48元/股受讓226.2859萬股縱目股份？還有待公司給與進(jìn)一步解釋。

一般而言，估值持續(xù)上漲是機(jī)構(gòu)看好投資標(biāo)的外在表現(xiàn)，從報告期初到2021年12月，縱目科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓/增資價格持續(xù)上行，但在其觸達(dá)93.56元/股高點(diǎn)之后，更多投資機(jī)構(gòu)選擇“股份轉(zhuǎn)讓”的方式入股，且股份轉(zhuǎn)讓價格往往是增資價格的“折扣價”。此后，縱目估值便開始縮水。

2022年2月，德豐嘉潤以84.2元/股價格轉(zhuǎn)讓給陳建軍35.6295萬股；一個月后，又以79.53元/股價格轉(zhuǎn)讓給嘉興豫富25.149萬股，德豐嘉潤以更低價格轉(zhuǎn)讓縱目科技部分股權(quán)變現(xiàn)。價格合理性暫且不做討論，轉(zhuǎn)讓價格一月更比一月低的背后，是否是原股東急切轉(zhuǎn)讓股權(quán)的佐證？如果看好公司發(fā)展，又為何急切轉(zhuǎn)讓呢？2019年1月1日，德豐嘉潤持有縱目科技513.7767萬股，截至招股書簽署日，德豐嘉潤僅剩90.1569萬股，期間轉(zhuǎn)讓了約82%的持股。

2022年5月，縱目科技股份轉(zhuǎn)讓價格直接在增資價格上打了“75折”，晶凱銘新以70.17元/股價格受讓常州豐浩46.0321萬股，后續(xù)月份中，縱目科技的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格波動在70-80元之間。縱目科技最近一輪融資投前估值80億元，較2021年12月底已跌去10億元。

來源：招股書，財經(jīng)網(wǎng)制圖，（注：原股東相關(guān)主體間的持股安排調(diào)整、實(shí)施員工股權(quán)激勵等情況的價格波動未考慮其中）

來源：招股書，截取縱目科技部分股權(quán)變化

除了忽高忽低的估值外，在IPO申報前，縱目科技已完成10輪融資，其中，有17家機(jī)構(gòu)是突擊入股，即在IPO申報前12個月內(nèi)入股。

要知道，招股書顯示縱目科技一共擁有54名股東，拋去7名自然人股東，還剩機(jī)構(gòu)股東47家，這17家突擊入股的股東占總機(jī)構(gòu)股東比例的36%。

一面是原股東加速股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一月更比一月底的轉(zhuǎn)讓價格；一面是17家股東突擊入股，兩種矛盾的現(xiàn)象背后，縱目科技究竟價值幾何？

未來，若縱目科技在二級市場上市，業(yè)績不佳的財務(wù)表現(xiàn)，是否能撐起它當(dāng)下的高估值？

“仍不賺錢”的生意

縱目科技成立于2013年，至今已有十年，截至2022年一季度末，縱目科技尚處于持續(xù)虧損狀態(tài)，當(dāng)期歸母凈利潤-1.55億元，期末未分配利潤 -11.19億元。

不賺錢，卻還吸引到大批投資機(jī)構(gòu)蜂擁而至，主要或是縱目科技踏準(zhǔn)了汽車“智能化”的風(fēng)口。

近些年，汽車行業(yè)正在發(fā)生變革：傳統(tǒng)燃油車向電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化和共享化為主要特征的發(fā)展方向逐步演進(jìn)。這里的“智能化”，即是在汽車上加裝毫米波雷達(dá)、車載攝像頭、激光雷達(dá)等硬件設(shè)備，搭配軟件系統(tǒng)，通過高級輔助系統(tǒng)的加持，實(shí)現(xiàn)自動駕駛下的單車智能發(fā)展。

自動駕駛共有L0-L5六個級別，等級越高，汽車自動化程度也就越高。L0-L2屬于輔助駕駛，L3-L5屬于自動駕駛。目前，全球汽車智能駕駛行業(yè)處于從L1-L2級向L3級衍進(jìn)階段。下圖中，2022年L1-L2級別車輛高級輔助駕駛的滲透率大致在44%，其中，L1輔助駕駛級別較低，且趨勢上，其滲透率增長幅度不及L2。

縱目科技從低速泊車起家，最初還只是整車廠商的二級供應(yīng)商。而后，縱目以360°環(huán)視ADAS為切入點(diǎn)，推出全自動泊車系統(tǒng)APA，主要服務(wù)于L2級別輔助駕駛。

2017年11月，縱目發(fā)布自主泊車AVP 1.0系統(tǒng)，兩年后，公司對外發(fā)布了包含毫米波雷達(dá)的自主泊車 AVP2.0 系統(tǒng)。在此期間，縱目開始研發(fā)高清攝像頭、毫米波雷達(dá)和超聲波傳感器等智能駕駛傳感器產(chǎn)品，并在廈門、湖州著手自建產(chǎn)線和供應(yīng)鏈，逐漸轉(zhuǎn)型成為一級供應(yīng)商。

自動泊車APA和自主泊車AVP雖僅一字之差，但AVP屬于L4級輔助駕駛，可以實(shí)現(xiàn)駕駛員在車外500米以內(nèi)的地方遠(yuǎn)程操作車子自動尋找車位并停車，且在需要用車的時候能控制車子泊出車位，并駕駛到車主指定的位置。

從縱目科技發(fā)展路徑來看，縱目扎根于輔助駕駛的智能泊車領(lǐng)域，先后實(shí)現(xiàn)了L2到L4級別泊車產(chǎn)品的技術(shù)突破、產(chǎn)品落地、定點(diǎn)以及部分量產(chǎn)，截至目前公司已量產(chǎn)車型近20個，在手新車型定點(diǎn)超過10個。不過，由于自動駕駛相關(guān)上路法規(guī)尚不完善，L3及以上的自動駕駛級別暫未商用落地，也因此，縱目科技營收主要來自全自動泊車系統(tǒng)APA（適用于L2級別）。

自縱目2017年4月發(fā)布第一代APA系統(tǒng)產(chǎn)品以來，產(chǎn)品已在一汽紅旗 H9/E-HS9、嵐圖 Free/夢想家、長安 UNI-T/UNI-V、AITO 問界 M5/M7 等十多款車型上實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，縱目APA系統(tǒng)搭載量快速上升。

據(jù)高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)，2021 年公司 APA 基于融合泊車系統(tǒng)（環(huán)視攝像頭+超聲波傳感器）市場占有率在國內(nèi)自主品牌乘用車第三方供應(yīng)商中達(dá)到 8.1%，2022年1-5月上升至18.1%。

隨著自動泊車系統(tǒng)產(chǎn)品市場逐步打開，縱目科技營收實(shí)現(xiàn)了翻倍式增長，2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為4966萬元、8383萬元、2.27億元，2019-2021年?duì)I收復(fù)合增長率達(dá)到115%。

然而，收入倍增并未讓縱目賺到更多錢，反而使得其虧損逐年增加。

2019年-2021年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-1.6億元、-2.1億元、-4.16億元。公司給與的解釋是，產(chǎn)品研發(fā)投入較大同時部分定點(diǎn)車型項(xiàng)目尚未進(jìn)入量產(chǎn)階段。

每賺一塊錢，就有一塊五投入研發(fā)。

2019 年、2020 年、2021 年，公司研發(fā)投入分別為 1.2億元、1.72億元和 2.69億元，最近3年累計(jì)研發(fā)投入為 5.61億元,同期三年?duì)I收合計(jì)卻只有3.61億元，研發(fā)投入是營收合計(jì)的1.55倍。

圖表來源：縱目科技招股書

研發(fā)成本居高不下，一是高級別智能輔助駕駛的技術(shù)難度呈指數(shù)級增長；二是前期研發(fā)人才投入不可避免。截至2022年3月末，公司共有員工835人，其中，研發(fā)人員占62%，2019年-2021年，縱目平均每年要花費(fèi)研發(fā)費(fèi)用的77%給研發(fā)人員發(fā)工資。

另外，部分定點(diǎn)車型項(xiàng)目未進(jìn)入批量生產(chǎn)，無法產(chǎn)生收入。車企定點(diǎn)是指被汽車廠商指定為零部件的批量配套供應(yīng)商，定點(diǎn)后還需要定制化產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量驗(yàn)收，才能批量生產(chǎn)。

定點(diǎn)車型只能證明產(chǎn)品有量產(chǎn)的可能，但遠(yuǎn)不能保證可以規(guī)?；慨a(chǎn)；況且從定點(diǎn)到量產(chǎn)時間上也是不確定的。

除上述原因外，過高的管理成本也擠壓了公司利潤。2019-2021年管理費(fèi)用分別約為5536萬元、4996萬元以及1.51億元，其中，2021年公司管理費(fèi)用忽然躍升至此前年份的3倍左右。

一是2021年管理費(fèi)用中職工薪酬為6155萬元，較2020年度的2760萬增幅123%，二是股份支付費(fèi)用從2020年521萬元升至3289萬元；三是中介服務(wù)費(fèi)從422萬元升至3128萬元，這部分主要是2021年加速融資帶來的服務(wù)費(fèi)增長。

2019年至2021年，公司管理費(fèi)率分別為111%、60%、66%；較行業(yè)平均費(fèi)用率5.35%、3.49%、3.31%高出不少。

年均毛利率僅13%

招股書中，公司提到其多項(xiàng)算法在智能駕駛主流數(shù)據(jù)集排名前列；多項(xiàng)核心技術(shù)達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平；產(chǎn)品綜合性能優(yōu)異，賽事表現(xiàn)亮眼。其技術(shù)實(shí)力究竟如何？某種程度上，毛利率代表著企業(yè)的競爭力。2019年-2021年，縱目科技年均主營業(yè)務(wù)毛利率僅有13%。

招股書顯示，2019年度-2021年度以及2022年1-9月，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 10.75%、16.43%、13.21%及16.81%，各產(chǎn)品及服務(wù)毛利率差異較大，除2020年外，公司毛利率均低于同行平均水平。

圖表：可比上市公司毛利率表現(xiàn)情況

2021年毛利率出現(xiàn)下滑，公司將其歸咎為原材料采購芯片成本上升，擠壓了公司利潤。招股書顯示，報告期內(nèi)公司芯片采購額占物料采購總額的比例大致在60%左右，因此其價格波動對采購成本影響頗大。

2021 年受芯片等原材料采購成本上升影響，占主營業(yè)務(wù)收入比例較高的智能駕駛控制單元毛利率有所下滑，拉低了整體毛利率水平。剔除2021年特殊情況外，智能駕駛控制單元的毛利率呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2022年1-9月毛利率貢獻(xiàn)較2021全年提升2.13%。

另一方面，傳感器毛利率雖然在2021年度由負(fù)轉(zhuǎn)正，但在2022年1-9月傳感器毛利率卻下滑了近7%，與此同時傳感器收入占比從32.69%升至39.02%，雖然傳感器為公司貢獻(xiàn)收入增加了，但利潤微薄。

公司給與解釋是，主要是因?yàn)楫?dāng)期公司開始大批量供應(yīng)毫米波雷達(dá)產(chǎn)品，由于該產(chǎn)品剛進(jìn)入量產(chǎn)階段，成本控制能力相對有限，導(dǎo)致該類產(chǎn)品毛利率較低，為-20.58%，拉低了當(dāng)期傳感器產(chǎn)品的整體毛利率。

圖表：各產(chǎn)品及服務(wù)的毛利率

“從技術(shù)到量產(chǎn)”是縱目科技的slogan，可以預(yù)計(jì)的是，在汽車“智能化”的發(fā)展趨勢下，帶來縱目科技智能駕駛控制單元及傳感器收入增長，進(jìn)一步擴(kuò)大營收規(guī)模。

但要實(shí)現(xiàn)真正大規(guī)模量產(chǎn)，并通過規(guī)模化優(yōu)勢攤低成本實(shí)現(xiàn)盈利，縱目科技或還有很長的路要走。而在此之前，造血能力差的縱目科技可能仍需依靠持續(xù)融資過度。

文/李沐遙