圖表3：頭部6家科技龍頭MAAMNG上漲了38%，貢獻了今年納指的將近80%的漲幅

? 宏觀周期錯位：信用擴張和政府“兜底”壓低私人部門風險溢價；科技股領先價值周期近一年已經大幅下調盈利。1）結構錯位：美國直到近期持續強勁的信用擴張和政府部門對私人部門的不斷“兜底”，在結構上抵消貨幣緊縮影響，使美股可以在高利率下維持高估值。盡管美聯儲已經開啟緊縮一年有余，但美國此間大規模的財政補貼帶來的經濟韌性延后了信用緊縮的到來，直到近期銀行問題暴露（我們測算美國信用收縮效果或將在三季度加速顯現）。

美國政府信用給私人部門的不斷“兜底”，也變相通過信用延伸壓低了風險溢價（《從風險溢價理解中美估值差異和解法》）。2）時間錯位：納斯所代表的科技企業已經領先價值周期近一年開始下調盈利，目前可能基本下調到位。

本輪美國經濟的一個典型特點就是不同環節錯位明顯，戰線拉的很長。就在去年周期價值還在上調盈利推動道指上漲時，納指已經領先一年開始下調盈利，從高點已經下調超過20%以上。如果未來增長如我們在《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》中預計的是一個“軟著陸”情形，從歷史經驗看，納斯達克可能已經基本完成了盈利下調，后續的壓力更多體現在價值和周期股領域。

圖表6：美國緊信用或將推高風險溢價，但政府加杠桿仍將有助于部分壓低私人部門溢價

圖表7：美國信用收縮效果或將在三季度加速顯現，即工商貸款同比轉負、消費貸增速放緩

圖表8：納斯達克隱含股權風險溢價3月中旬以來從0.7%回落至當前的0.0%

? 降本增效疊加AI產業助推：裁員等降本增效方式以及人工智能產業趨勢提振，使得科技龍頭有更強的風險抵御能力。

此輪經濟周期中，美股科技企業率先通過裁員等方式降本增效（科技龍頭MAAMNG銷售管理費用同比自去年四季度開始持續回落，同比增速由28%回落至一季度的13%）；與此同時，包括ChatGPT等在內的人工智能領域的興起也提振了相關領域公司的盈利能力（一季度科技龍頭MAAMNG凈利潤同比較四季度顯著抬升，而美股除科技龍頭凈利潤增速仍在下滑）（《加息末期和銀行風波下的美股盈利 —美股1Q23業績回顧》）。

圖表13：科技龍頭MAAMNG一季度凈利潤同比較四季度顯著抬升，而美股整體及其他股票凈利潤增速仍在下滑

? 全球“啞鈴配置”的一極：體現了全球缺乏增長亮點下投資者對確定性收益的追逐。正如我們在《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》中分析，今年以來看似“混亂”的全球資產表現背后是投資者對收益確定性的追求：類債券的穩定高分紅現金流（如“中特估”和“日特估”）或者具有“增長光環”的成長股（如美股科技龍頭），這也是全球資產光譜兩端的“啞鈴”，這與中國市場上的紅利+成長的“啞鈴”本質是一個邏輯。

估值層面，當前美股指數層面估值絕對水平處于高位，但科技龍頭并不算貴。當前美股整體估值處于高位（納斯達克綜指12個月動態估值為27倍 vs. 歷史均值22倍；標普500指數19倍 vs. 歷史均值16倍）。但科技龍頭MAAMNG整體來看估值水平并不算貴（當前12個月動態估值21.3倍 vs. 歷史均值22.8倍）。

圖表16：科技龍頭MAAMNG整體來看估值水平并不算貴（當前12個月動態估值21.3倍 vs. 歷史均值22.8倍）

情緒層面，短期投資者情緒也已顯亢奮，尤其是在近期市場回調前。

1）超買程度：一度明顯超買，近日略有緩解。3月中旬以來，標普500及納斯達克超買超賣程度（RSI）持續抬升，6月中旬一度嚴重超買，但近日市場回調后略有緩解。

2）Put/Call比率：隱含的樂觀水平已經接近2月且高于2022年8月市場下跌前水平。3月中旬以來，美股看空/看多期權比持續回落，目前已接近今年2月、且高于2022年8月市場下跌前水平。

3）投機性頭寸：納斯達克凈多頭持續抬升，且接近2021年市場下跌前水平。年初以來，納斯達克CFTC投機性合約凈頭寸由凈空頭轉為凈多頭后持續抬升，且接近2021年11月水平。4）個人投資者情緒：散戶樂觀情緒較高。AAII個人投資者情緒3月中旬開始整體抬升明顯；當前已高于今年2月水平，但仍低于2021年11月高點。

抱團效應上，我們通過分析EPFR基金配置數據（截至4月）與美國前20大主動基金持倉情況（一季度）看資金的抱團程度，發現：

1）3月以來主動型基金加倉半導體、技術硬件及媒體。從絕對配置水平看，截至4月末，主動型基金對軟件與服務、科技硬件、半導體、及媒體的持倉占整體分別為17.4%、5.5%、5.3%和2.3%。進一步對比同期被動資金的相對變化可以看出主動資金的超配和低配行為，我們發現除軟件與服務（超配0.69ppt）和媒體（-0.03ppt）外，技術硬件（-2.1ppt）、半導體（-0.9ppt）依然低配，不過從3月以來上述低配板塊都有不同程度的抬升。

2）頭部機構抱團效應明顯，持倉科技龍頭占比基本接近疫情后2020年三季度高點。截至一季度，前20大美國主動型管理機構除伯克希爾·哈撒韋以外（僅持有蘋果及亞馬遜），其余19家機構均持有上述6家科技龍頭；與此同時，持有科技龍頭MAAMNG占其持有的全部美股倉位比例已達13.4%（基本接近2020年三季度13.9%的高點）。

當前美股科技龍頭市值占比已追平2020年9月和2021年11月高點，也遠高于2000年科技泡沫時期水平。當前美股科技龍頭占美股市場整體市值比例為25%，與疫情后的2020年9月的25%和2021年11月的24%的高點基本相當，也遠超2000年科技泡沫16%的高點。那么，遠高于科技泡沫時期的市值占比是否意味著明顯風險？

通過對比當前科技龍頭MAAMNG和2020年疫情后、以及2000年科技泡沫科技龍頭DOTCOM時期的基本面情況后，我們認為這一結論并不完全成立，單純的市值占比的確無法反映全貌。當前的美股科技龍頭在2008年金融危機后的長期回報主要來源于盈利而非估值，當前基本面支撐度遠好于2000年科技泡沫。

?長周期來看，美股科技龍頭的長期回報主要來源于盈利增長而非估值。今年3月中旬以來，美股科技龍頭38%的漲幅并非單純依賴估值，拆解來看，估值貢獻25%、盈利貢獻12%。與此同時，我們看到科技龍頭集中度較高的納斯達克100指數盈利調整情緒今年3月轉正后快速上修。長期來看，MAAMNG自2010年初以來13.6倍的漲幅中，估值擴張了1.5倍，但盈利增長了8.9倍，遠高于同期標普500指數整體水平。

圖表26：截至一季度，MAAMNG經營性現金流占標普500非金融比例約19%

圖表27：截至一季度，MAAMNG凈利潤占標普500非金融比例約20%

? 基本面支撐度遠高于2000年科技泡沫。與當前市值占比較高一致的是，當前科技龍頭MAAMNG的收入、盈利、經營性現金流占比分別高達11%、20%和19%，遠高于科技泡沫時期科技龍頭的水平。此外，趨勢方向上二者也是相反，科技泡沫前，當時科技龍頭基本面各項指標的占比已經開始逐步下行，如果簡單對比市值占比和收入占比的話，當前25%的市值占比是11%的收入占比的2.3倍左右，而科技泡沫時則為3.3倍。這說明相對更高的市值占比與收入占比更為匹配，并非完全沒有支撐。

進一步對比2020年疫情后的市場反彈，不得否認的是，相比2020年疫情后封鎖導致的線上需求激增相比，當前基本面的支撐度的確有所下滑，但通過拆解兩階段表現的驅動因素我們發現，除盈利上修外這一關鍵因素外，2020年疫情后科技龍頭的上漲主要得益于無風險利率的回落；但本輪科技龍頭的上漲更多得益于風險溢價的收斂。2021年末科技龍頭見頂回落的原因是美聯儲貨幣緊縮預期下無風險利率的快速抬升，這與當前加息末期的市場環境并不相同。

四、前景展望：相比成長股，美股價值與周期板塊仍有盈利壓力；納指風險來自更大增長壓力與更強加息節奏

如我們在《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》中所述，基準情形下，我們對下半年的配置策略為美國“軟著陸”（即增長繼續下行但今年大概率不致衰退，通脹在三季度末到“合意”水平）。考慮到美國下半年增長壓力會逐步增加，不排除有小幅衰退壓力，因此當前盈利還未下調充分的價值與周期部分仍有盈利下修壓力（對應道瓊斯與標普500價值）。

從節奏上看，相比三季度主線是通脹快速下降而增長還沒那么差，四季度通脹小幅翹尾而增長壓力更大。我們靜態測算，標普500中樞3,900附近，對應估值收縮5%，疊加盈利下修5%。

不過，相比已經下調較多的成長板塊，周期和價值板塊盈利壓力更大；未來納指壓力來自更深衰退和超預期的加息節奏。結構上，后續增長壓力的逐步顯現可能更加體現在道瓊斯和標普500的價值板塊，納斯達克因盈利提前下修且具有行業催化劑，因此受分子的影響反而較小（回顧歷史經驗，輕度衰退下美股盈利下調幅度約20%，當前納斯達克盈利已下調23%）。

未來納斯達克的壓力可能來自兩個方面：

1）若衰退幅度明顯比我們預期更大（爆發信用危機或金融危機），那么納斯達克的盈利也需要進一步回補，但我們認為可能性較低；

2）若通脹超預期使得美聯儲加息超預期（我們認為風險可能來自中國政策刺激時點和力度，而非美國），美股特別是科技龍頭將會面臨更大的分母端壓力。

圖表33：我們預計2023年和2024年標普500指數EPS增速或分別降至0.4%和1.6%

本文作者：劉剛、李赫民，來源：中金公司，原文標題：《美股科技龍頭的“抱團”與“擁擠”程度》

劉剛 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 執證編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067