滿身疑點的江西杏林白馬藥業股份有限公司(簡稱白馬藥業)IPO之路荊棘叢生。

黨百遠一家三口持有超過80%股權，且三人占據公司要職，白馬藥業存在實際控制人控制風險。

白馬藥業經營業績并不突出。2020年，IPO關鍵期，其營業收入和歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)雙降。

研發能力不強是白馬藥業的突出特征。2017年至2020年的四年，公司研發費用幾乎是原地踏步。公司產品曾被移出國家醫保目錄。

白馬藥業也多次違規，公司曾因生產劣質藥而被監管部門處罰。

白馬藥業以經銷模式為主，“兩票制”后，公司采取學術推廣模式的經銷，委托第三方進行推廣，每年支出的業務推廣費高達數千萬元。

長江商報記者查詢，與白馬藥業合作的23家推廣服務商，參保人數均為0人，似乎是空殼公司。而從2018年至2021年上半年，白馬藥業共計向這23家推廣服務商支付了約2.21億元推廣費。

疑問重重的實際控制人

高度控盤白馬藥業的黨百遠，在獲得公司控制權過程中，存在疑惑之處。

根據招股書，白馬藥業的實際控制人為黨百遠一家三口，其合計持有公司86.56%股權。其中，控股股東、實控人黨百遠持有公司7680萬股，占總股本的82.58%;共同實際控制人黨皓通過白馬投資間接持有公司50萬股，占總股本的0.54%;黨百遠的一致行動人李在荔持有公司320萬股，占總股本的3.44%。

李在荔系黨百遠之妻，黨皓系黨百遠、李在荔二人之子。

在白馬藥業中，黨百遠擔任公司董事長，黨皓擔任副總經理、董秘，李在荔則擔任公司辦公室主任。

實際上，黨百遠家族中，還有裙帶關系持有公司股份。黨百遠姐姐之子付皎通過白馬投資間接持有25.61萬股，占比0.28%。李在荔姐姐之子徐立通過白馬投資間接持有13.52萬股，占比0.15%。

然而，市場對黨百遠獲得白馬藥業控制權存在爭議。

白馬藥業原本是一家全民所有制企業。根據招股書，白馬藥業的前身為南昌國資桑海集團興辦的全民所有制企業白馬廟廠。2001年，桑海集團通過無償劃轉方式收回下屬白馬廟廠資產，并將上述劃轉收回的部分資產轉讓給博士達、長城資產南昌辦事處、江西省南昌滕王閣房地產開發有限公司(簡稱滕王閣)后，由桑海集團、博士達、長城資產南昌辦事處、滕王閣以上述資產共同出資設立南昌白馬藥業有限公司(簡稱白馬有限)。

2002年11月，成立一年之后，桑海集團向廣州齊進貿易有限公司(簡稱齊進貿易)轉讓所持白馬有限40%股權(對應320萬元注冊資本)及相應債權，交易價格為700萬元。半年之后，齊進貿易將這些資產轉手給黨百遠。

在這過程中存在不小瑕疵。其一，桑海集團轉讓收回的部分資產、以收回的資產出資設立白馬有限的行為均未履行國資審批程序，設立“優先股”實為轉讓資產取得債權亦未經管理部門批準。其二，2002年11月，桑海集團向齊進貿易轉讓資產未進行評估，也未及時辦理相應股權變更的工商變更登記手續，直到2005年才辦理手續。

最大的疑點在黨百遠身上。疑點之一，齊進貿易是否系代黨百遠持股。公開消息稱，1995年，黨百遠下海創業，2002年，其與江西桑海經濟技術開發區政府聯系，個人出資3000萬元參與白馬有限改制。疑點之二，黨百遠的3000萬元資金是否為真實出資，資金來源是否合法。

2005年，另一股東滕王閣向黨百遠轉讓白馬有限10%股權，經營交易價格為105萬元，價格明顯偏低。

后來，黨百遠頻頻以現金、實物資產及無形資產對白馬有限進行增資。2017年5月，白馬藥業啟動正式IPO之前，黨百遠以現金出資1436萬元補足上述出資。

那么，疑點之三，黨百遠此前的增資存在瑕疵，一定程度上說明其資金不足，其3000萬元參與白馬有限改制，是否真實，獲得白馬有限控制權，黨百遠耗費的成本究竟是多少?

IPO關鍵期業績掉鏈子

白馬藥業的經營業績也將是本次IPO關注的重點。2020年，公司經營業績大幅下滑。

白馬藥業是一家從事現代中藥及化學藥品的研發、生產和銷售的高新技術企業。公司擁有顆粒劑、膠囊劑、片劑、凝膠劑、煎膏劑、口服液制劑等13個劑型68個品種76個規格的藥品批準文號，其中5個品種為發行人獨家品種，14個品種為國家基本藥物目錄品種，31個品種為國家醫保目錄品種。

根據招股書，2018年至2021年上半年(以下簡稱報告期)，白馬藥業分別實現營收3.21億元、3.55億元、2.65億元、1.51億元，凈利潤為0.55億元、0.65億元、0.62億元、0.31億元。2020年，營業收入和凈利潤同比均出現下滑。

對此，公司解釋稱，2020年業績下滑是受新冠肺炎疫情影響，2021年上半年，隨著國內疫情得到基本控制，公司經營逐步恢復正常，業績出現快速增長。

2021年全年，公司預計實現營業收入3.18億元-3.31億元，同比增長19.92%-24.82%，扣除非經常性損益后的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)為6016.20萬元-6439.06萬元，同比增長34.49%-43.94%。

長江商報記者發現，盡管2021年經營業績有較大幅度增長，但仍然沒有回到2019年水平，其預計的營業收入上限仍然低于2019年，扣非凈利潤上限與2019年基本持平。

市場擔憂的是，白馬藥業還存在較大的業績波動風險。公司擁有批文的品種國內尚未有生產廠商通過一致性評價，因此，其產品暫時尚未被納入集中帶量采購目錄。未來隨著政策進一步推行，如若產品被納入到帶量采購目錄而未能中標或者中標藥品的降價幅度較大，將對其產生不利影響。

此外，對比白馬藥業產品發現，公司并無獨家產品，這表明其產品面臨著激烈的市場競爭。未來，一旦未能順利中標集采，將面臨較大的市場沖擊風險。

在沒有獨門“秘籍”的情況下，白馬藥業的研發能力也讓人擔憂。

招股書披露，截至2021年6月底，公司538名員工，銷售人員227名，生產人員221名，技術研發人員60名，核心技術人員6人。從學歷方面看，16人為碩士及以上，480人為專科及以下。這意味著，公司技術研發人員學歷整體不高。

研發投入也不高。報告期，白馬藥業的研發投入分別為1276.44萬元、1525.53萬元、1288.40萬元、528.40萬元，整體而言，基本上原地踏步，分別占當期營業收入的3.98%、4.29%、4.86%、3.5%。

白馬藥業存在多次違規行為。除了在環保問題上曾作為整改問題企業被要求整改外，白馬藥業還曾被官方通報。2008年7月，白馬藥業因產品野蘇顆粒(國藥準字號Z10940007)被江蘇省藥品監督管理局通報存在“未經藥監局備案，任意擴大產品適應癥，功能主治范圍，絕對化夸大藥品療效，嚴重欺騙和誤導消費者”的情況。

2015年1月30日，白馬藥業被南昌市食品藥品監督管理局處罰，原因是生產按劣藥論處的清熱通淋片，處罰結果是沒收生產銷售劣藥違法所得18600元。

推廣服務商參保人數為0

研發能力不足、無獨家產品，白馬藥業靠什么推動業績增長?營銷!

從員工構成看，白馬藥業有227名銷售人員，比生產人員還要多6人，是研發人員的3.78倍。據此可以判斷，白馬藥業對營銷存在一定程度依賴。

然而，盡管白馬藥業在銷售方面不惜部署重兵，但是，公司將業務推廣委托給了第三方。

白馬藥業采取經銷為主直銷為輔的銷售模式，報告期，公司超過90%的銷售收入來自經銷商模式。“兩票制”全面推廣后，公司的經銷商職責有所調整，除了在偏遠、基層醫院、零售藥店、診所等中小型終端客戶采取傳統的經銷商模式外，其他部分采取學術推廣的經銷模式，經銷商角色轉換為配送商，不再承擔終端客戶的維護及學術推廣工作。

調整之后，白馬藥業將業務推廣的工作委托給第三方的業務推廣服務商。正是因為如此，公司的銷售費用較高。

數據顯示，報告期內，公司的銷售費用分別為1.12億元、1.19億元、0.74億元、0.45億元，2020年，受疫情影響，線下活動一度受限，銷售費用有所減少。

在銷售費用項目下，公司的學術推廣費分別為7401.18萬元、7552.65萬元、4308.02萬元、2794.81萬元，合計約為2.21億元。每次推廣活動人均費用高達966.77元、1064.37元、1089.97元、1097.72元。

報告期內，對應的學術推廣活動分別為849場、780場、468場、282場。2018年，平均每一天舉辦2.36場推廣活動。

高達2.21億元交給第三方進行學術推廣，這些第三方業務推廣服務商有哪些突出之處?

招股書顯示，白馬藥業共與23家推廣服務商合作，但前五大推廣服務商變動較為頻繁。

2018年、2019年，陜西凱源通企業服務有限公司及其關聯方為白馬藥業的第一大推廣服務商，2020年、2021年退出前五。2018年第二三四推廣服務商之后在前五大推廣服務商名單中消失。2019年，福建俊清醫藥信息咨詢有限公司、陜西秦商之星信息服務有限公司、陜西萬企匯企業服務有限公司、商洛融易通信息科技有限公司新增進入前五，成為公司第二三四五大推廣服務商。而到了2020年，不僅2019年新增的4家推廣服務商退出前五大推廣服務商名單，且連續兩年穩居第一推廣服務商的陜西凱源通企業服務有限公司及其關聯方也消失在前五名單中。

2020年的第二大推廣服務商紅河州榮升咨詢服務有限責任公司到2021年上半年升為第一大推廣服務商。

前五大推廣服務商為何變動如此頻繁?

長江商報記者發現，上述推廣服務商多為成立不久就進入白馬藥業前五。如紅河州榮升咨詢服務有限責任公司成立于2019年12月25日，2020年成為白馬藥業第二大推廣服務商。2018年、2019年的第一大推廣服務商陜西凱源通企業服務有限公司成立于2019年4月19日，注冊資本30萬元，其關聯方陜西郁香閣實業有限公司成立于2017年10月。

更讓人不解的是，公開查詢的信息顯示，這些推廣服務商的參保人數基本上都是0，這似可表明這些推廣服務商為空殼公司。

上述推廣服務商中，存在白馬藥業前員工、現員工控制的情形，如鎮江潤楊醫藥咨詢服務有限公司、無錫酷玩汽車服務有限公司等。

巨額學術推廣費，難免讓人聯想到商業賄賂。白馬藥業的高達2.21億元推廣費流入23家推廣服務商口袋，而推廣服務商成立時間短、注冊資金少、頻繁變動，其背后的業務推廣真實性存疑，是否存在商業賄賂，也讓人起疑。