當前基金約5成持倉公司的股息支付率（股息/凈利潤）在80%左右，其余5成持倉公司的股息支付率基本位于40-60%區(qū)間（包括一家持倉公司給予的分紅指引）。整體持倉組合的股息率在3%-4%之間。作為主要投資于消費行業(yè)成長公司的基金，為何對于股息率如此看重？本月月報闡述下我們對此的核心思考：

(資料圖片)

優(yōu)質(zhì)（消費品）公司通常具有較高的ROE水平（15%-30%或更高），在經(jīng)濟高速增長期過后，大部分公司很難持續(xù)保持20%以上的業(yè)績增速。在一家公司步入穩(wěn)定增長期之后，資本投入需求相應減少，將冗余資金分配給股東而不是存在銀行或自己拿來進行主業(yè)之外的投資是資本配置的最佳方式。反過來看，如果一家公司ROE很高，意味著保持業(yè)務穩(wěn)健增長并不需要太多資金，卻沒有進行相應比例的分紅，我們不得不對這家公司的公司治理提出質(zhì)疑。

長期以來，A股對于上市公司的公司治理及股息支付行為缺少足夠的約束機制，主要有股權(quán)分散程度不夠?qū)嶋H控制人權(quán)力缺少制衡、市場對公司治理問題的定價折扣遠遠不夠、缺少做空機并制熱衷題材炒作（估值虛高）、以及監(jiān)管與懲罰力度不足等原因。而截止當前，這一系列問題我們均沒有看到有明顯好轉(zhuǎn)的跡象。因此，在大多數(shù)時候，我們更多只能以上市公司的歷史分紅記錄來證明這家公司是重視中小股東利益與回報的。而期望一家公司在未來不需要太多資本投入時能夠進行有效股東回報存在較大不確定性及風險。對于價值投資而言，這可以說是在當前A股、港股市場生態(tài)環(huán)境下的必然、必要選擇（除非對一家企業(yè)非常了解與信任）。

增量經(jīng)濟時代，優(yōu)秀公司得以保持高速增長，股息支付意愿尚未顯現(xiàn)及成為投資者考察公司的重要指標。一旦降速，公司治理優(yōu)劣露出原形。事實上，從激勵機制來看，公司在陷入競爭加劇或暴露經(jīng)營、財務問題時，分紅的意愿只會進一步降低。經(jīng)營好的時候需要再投入沒錢分，經(jīng)營差的時候賺錢困難不愿意分。這是大多數(shù)中國公司的現(xiàn)狀。

更常見的是，大部分公司“樂于”將冗余資金投入一些新的業(yè)務之中。在經(jīng)濟高速發(fā)展期，新的機會還可以說比較多。在當前經(jīng)濟環(huán)境下，再投入的回報顯著降低、投資風險明顯加大。不愿意分紅的企業(yè)而拿來多元配置的企業(yè)，不論主營業(yè)務多么優(yōu)異，將較高ROE業(yè)務賺的錢不斷投入低ROE業(yè)務，長期股東回報只會不斷被拉低。

考慮到在A股、港股上市公司很難實現(xiàn)資產(chǎn)的清算，股息率成為一家公司安全邊際最現(xiàn)實、直接、并可量化的指標。同時，股息率具有股價越下跌就越高的特征，成為一家公司估值底部的最重要支撐。

從投資心態(tài)而言，大跌后越來越高的股息率也能夠成為我們安心持股，穿越熊市周期的重要支撐。在極端恐慌的市場氛圍下，沒有明確底部的下跌很容易攻破投資者的心理防線，投資者很容易就“懷疑一切”，而定期到手的股息則是實實在在的。

經(jīng)濟或早或晚將步入低速增長期，一些公司在步入成熟期后大致能夠?qū)崿F(xiàn)等于或略高于GDP增速+通貨膨脹的業(yè)績增速（假設為3%+2%=5%）。ROE水平較為普通（比如8%）的公司仍需要將大部分利潤進行投入以維持這種低速增長。而對于高ROE公司只需要投入很小比例利潤，大部分可以拿來分紅（甚至可以拿全部凈資產(chǎn)進行回購，參見麥當勞）。這意味著在成熟期同樣業(yè)績增速，同樣估值水平下的兩類公司（假設均為10倍PE），后者的回報要高出前者3-5%。換句話說，后者的在成熟期的合理估值中樞應顯著高于前者。

“較高股息率+穩(wěn)健增長”與“較低股息率+較高增長”相比，由于股息回報相較于增長率更加確定，在兩者相當?shù)那闆r下，前一模式的確定性與穩(wěn)定性也會明顯優(yōu)于后者。

在當前五年期定存利率為2.5%(大行)，余額寶收益率接近2%，且預期還會繼續(xù)走低的環(huán)境下，能夠持續(xù)兌現(xiàn)3-4%的股息回報，仍能保持快于“GDP+通貨膨脹”業(yè)績增長的優(yōu)秀股權(quán)資產(chǎn)，其投資價值是毋庸置疑的。

本文摘自$牛頓定律(P000484)$ 7月月報。

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