11月18日，上交所官網消息顯示，蜂巢能源科技股份有限公司（以下簡稱：蜂巢能源）披露招股說明書書，正式向科創板發起沖擊。本次IPO，蜂巢能源擬募集資金150億元，用于三地鋰電池項目建設、無錫研發中心建設以及三元高密度電池、無鈷電池、“短刀”電池、新型電池等鋰電池開發。

蜂巢能源于2018年注冊成立，前身為長城汽車動力電池事業部，主營業務為新能源汽車動力電池及儲能電池系統的研發、生產和銷售。根據韓國SNE Research數據，2022 年上半年蜂巢能源累計裝機量達到 2.6GWh，市場份額1.3%，位居全球第十位。

作為全球前十動力電池企業中唯一沒有上市的公司，蜂巢能源本次IPO備受市場關注。這家脫胎于長城汽車、并以“無鈷電池”而出名的動力電池生產企業，成色究竟如何？而面對寧德時代、LG新能源、松下、比亞迪、三星SDI等中外動力電池巨頭的競爭壓力，蜂巢能源又能否后來居上？

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一、中國領跑全球動力電池市場

近年來，降低碳排放，發展新能源汽車已成全球主要經濟體的共識，全球新能源汽車銷量不斷增長。數據顯示，2016 年-2021 年，全球新能源汽車銷量由 79 萬輛增長至 675 萬輛，年復合增長率達到 53.58%，全球新能源汽車市場滲透率也由 0.9%增長至 8.3%。

中國市場方面，中國汽車協會數據顯示，2019 年-2021 年，我國新能源汽車銷量由120.6 萬輛增長至 352.1 萬輛，增長率達到 191.96%，市場滲透率亦從 4.68%上升至 13.40%，中國新能源汽車銷量增速及滲透率提升速度遠高于全球平均水平。

對此，一位券商行業首席分析師對財經網表示，中國市場成為全電動車發展最快的市場，未來中國的電動車的普及率一定會比海外的市場的普及率要高很多，可能會快速的上升到50% 甚至更高的一個水平。

動力電池作為新能源汽車能量存儲與轉換裝置的基礎單元，同時也是新能源汽車的核心零部件，其技術發展水平是全球汽車產業電動化轉型的關鍵支撐。而憑借在新能源汽車產業的先發優勢，中國動力電池產業進入快速成長階段，已成為全球最大的動力電池生產國之一。

根據韓國市場調研機構 SNE Research 數據顯示，2021 年全球動力電池在電動汽車上的裝機量達 297GWh，較 2020 年增長超過 100%。其中，中國動力電池裝車量為 154.5GWh，同比增長 142%，全球市場份額達到52%。

山東豪馳智能汽車路國樂對財經網表示，直接材料成本占據動力電池電芯成本80%以上，因此電池材料是電池降成本的關鍵之一。由于中國已經建立完整的動力電池產業鏈，中國企業擁有更好的成本控制能力，全球競爭優勢較為突出。此外，經過多年持續投入，中國動力電池領域相關研發及生產人才儲備方面也具有明顯的優勢。

根據 SNE Research 數據，從裝機量看，2021 年全球前十動力電池企業裝機量為 271GWh，占全球動力電池裝機量的比例超過 91%，行業集中度較高。其中，寧德時代、LG新能源、松下分別以32.6%、20.3%、12.2%的市場份額位居行業前三位。

除了寧德時代外，比亞迪、中創新航、國軒高科、遠景動力以及蜂巢能源等五家中國企業也進入2021年全球動力電池裝機量前十名。其中，蜂巢能源以1%的市場份額位居第十位。

二、魏建軍的二次創業

蜂巢能源前身是長城汽車動力電池事業部，總部位于江蘇常州。截至招股書簽署日，長城汽車創始人魏建軍通過保定瑞茂、長城控股合計控制公司 40.26%股權，合計控制公司 76.81%表決權，為公司實際控制人。

資料顯示，早在2012年，長城汽車就在內部成立了動力電池項目組，并開展了動力電池電芯、模組、Pack、BMS等相關核心技術的預研工作。2016年12月，長城汽車將動力電池組升級，正式成立動力鋰電池相關的事業部。

2018年，新能源汽車風口加速，魏建軍決定將長城汽車動力電池事業部獨立，并成立蜂巢能源科技有限公司，總部落戶于常州市。

蜂巢能源的成為被外界視為魏建軍的“二次創業”，而此時的長城汽車仍擁有蜂巢能源100%股權。為了進一步推動蜂巢能源獨立運營，上市公司長城汽車決定對其進行割離。

2018年10月，長城汽車將蜂巢能源100%股權轉讓給長城控股全資子公司保定瑞茂，而保定瑞茂為長城控股旗下全資子公司，魏建軍為實際控制人。由此，長城汽車與蜂巢能源變為同一實際控制人旗下的兩家關聯公司，雙方之間變為合作關系。

獨立之后的蜂巢能源獲得了社會資本的青睞。據財經網統計，截至本次IPO招股書披露之前，蜂巢能源先后進行了7輪融資，累計融資金額超過200億元，投資方包括國投招商、碧桂園創投、中銀投、深創投等知名機構。

在公司成立之初，蜂巢能源主要為向長城汽車銷售動力電池相關產品。此后，公司不斷拓展外部客戶。截至目前，蜂巢能源已經取得吉利汽車、零跑汽車、東風汽車、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車等多家新能源車企的銷售定點協議，逐漸獲得了產業鏈下游其他車企客戶的認可。

2022年1月，隨著Pre-IPO輪融資的完成，蜂巢能源投后估值已高達460億元。本次IPO，蜂巢能源擬新增股票數量占公司發行后總股本的比例不超過 25%，預計募資150億元。據此估算，蜂巢能源對應估值將達到600億。

三、躋身全球TOP10陣營

銷售規模的快速增長應該是蜂巢能源不斷獲得外部資本投資的一個主要原因。財務數據顯示，2019年-2022年1-6月，蜂巢能源實現業務收入分別為9.29 億元、17.36 億元以及 44.74 億元，2019 年至 2021 年，公司復合增長增速高達119.42%，屬于動力電池領域增速最快的企業之一。

根據韓國SNE Research數據，2021年8月，蜂巢能源首次進入全球動力電池累計裝機量前十；2021年全年，蜂巢能源全球市場份額為1%，成功躋身全球TOP10陣營；2022 年上半年蜂巢能源累計裝機量達到 2.6GWh，仍位居全球第十位，但市場份額提升至1.3%。

然而，在公司營收高速增長的同時，蜂巢能源的盈利情況卻并不樂觀。2019年-2022年1-6月，蜂巢能源實現凈利潤分別為-3.26億元、-7.01億元、-11.54億元及-8.97億元，三年半時間內虧損超過30億元。

毛利率水平過低成為蜂巢能源持續虧損的一個主要原因。招股書顯示，2019年-2022年1-6月，蜂巢能源主營業務毛利率分別為 6.64%、0.89%、3.23%及 4.38%，毛利率微薄。

對此，蜂巢能源在招股書中表示，2019年以前，公司主營業務外購模組并加工成電池包為主。2019 年開始，公司不斷推動自有電芯模組產能建設，但產能建設投入使得主營業務成本中折舊成本增加，對公司主營業務毛利率產生了一定影響。2021 年開始，隨著自有電芯產品逐漸形成規模效應，公司毛利率情況有所好轉。

亮威資產總經理王善飛對財經網表示，鋰離子電池行業系技術密集型和資本密集型行業，初期產能爬坡所帶來的折舊、攤銷等固定成本規模較高。IPO之前，蜂巢能源持續擴張生產線，帶來較大的折舊費用支出，后期有望憑借規模效應實現盈利能力的提升。

此外，研發費用投入也是蜂巢能源盈利能力不佳的一個重要原因。招股書顯示，2019年至2022年上半年，蜂巢能源研發費用分別為3.75億元、3.8億元、7.24億元及5.72億元，所占營業收入的比重為 40.32%、21.90%、16.18%及 15.30%，研發費用率明顯高于行業平均水平。

通過持續高強度的研發投入，蜂巢能源連續推出一系列創新成果，目前在無鈷正極材料技術、“蜂云平臺”動力電池監控系統、硫系全固態原型電芯等創新研發方面均處于行業領先水平。其中，“無鈷電池”的成功研發讓蜂巢能源成為全球首家突破無鈷電池技術難關的動力電池生產企業，動力電池由此開啟了無鈷時代。

四、無鈷電池打頭陣

按正極材料劃分，鋰離子電池可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰和三元材料等技術路線。最近三年，國內動力電池市場主要由三元材料電池和磷酸鐵鋰電池構成。其中，三元材料電池具有能量密度高、高續航、充電速度快等優勢；磷酸鐵鋰電池則擁有成本較低、相對安全等優點， 隨著電池結構的優化，其能量密度瓶頸得以緩解。

三元鋰電池又稱三元聚合物電池，一般指的是使用鎳鈷錳酸鋰或者鎳鈷鋁酸鋰作為正極材料的三元鋰電池。根據三元材料中鎳、鈷、錳元素含量的不同，NCM 材料可分為 NCM811、NCM622、NCM523 等。

三元材料的技術優勢在于綜合材料優點，使得鎳、鈷、錳或鋁元素發揮協同效用。鎳的主要作用為提高能量密度，鈷的主要作用為穩定三元材料層狀結構，提高材料的電子導電性和改善循環性能，錳的主要作用為減低成本，改善材料的結構穩定性和安全性。

一般情況下，鈷元素在正極材料中起到減少鎳離子與鋰離子的混排效應、抑制充放電過程中的相變以提高結構穩定性的作用。然而，由于全球范圍內鈷元素礦產資源匱乏并且市場供應集中度高，金屬鈷價格較高，且供應易受外部影響。因此，鋰離子電池的“低鈷化”“無鈷化”成為該行業的未來重要發展趨勢。

與主流三元鎳鈷錳鋰電池相比，無鈷電池的優勢就在于“無鈷”兩字，可以很大程度削減動力電池成本。另外，在安全性方面，無鈷電池可以輕松通過150℃的熱箱試驗，而傳統三元鋰電池一般情況下只能通過130℃的熱箱。

由于磷酸鐵鋰電池本身不含鈷，因此業內所指的“無鈷”通常為三元鋰電池中的去鈷化。而相比磷酸鐵鋰電池，無鈷電池具有高能量密度的優勢。蜂巢能源無鈷電池能量密度達到了240wh/kg，而磷酸鐵鋰電池的能量密度在160-180wh/kg左右。

資料顯示，早在2018年，蜂巢能源開始投入研發無鈷電池；2020年12月，蜂巢能源宣布無鈷電池正式接受全球預訂；2021年4月，蜂巢能源常州工廠無鈷正極材料量產下線；2021年8月29日，蜂巢能源宣布研發的無鈷電池包正式搭載長城歐拉SUV車型櫻桃貓實現量產裝車，全球首款無鈷電池包正式量產裝車。截至目前，蜂巢能源的無鈷鋰電池已經成功配套了長城歐拉三款主力車型。

一位私募基金從業人員對財經網表示，鈷的價格高、鈷礦儲量少，中國鈷礦探明儲量只有8萬噸左右，全球市場份額約為1%，剛性的供應鏈決定了未來鈷價或許將更加高昂。因此，無鈷技術的推出不僅可以降低動力電池成本，也有助于全球動力電池行業擺脫對鈷資源的長期依賴。

除了供應長城汽車之外，蜂巢能源還在持續擴大無鈷電池配套“朋友圈”。據蜂巢能源輪值總裁劉喜合表示，蜂巢能源的無鈷鋰電池正在與包括長城汽車在內的多個國內外車企做適配，2022年將進入量產裝機加速階段。

今年8月，蜂巢能源董事長兼CEO楊紅新在第四屆世界新能源汽車大會動力電池技術創新研討會演講中表示，蜂巢能源將于2023年推出第二代層狀無鈷電池，預計成本與磷酸鐵鋰接近，續航可達到800Km。

東吳證券認為，2022年以來，由于原材料價格高企，動力電池企業成本壓力極大，技術創新為業內重要的降本手段。其中，蜂巢能源無鈷電池的推出順應電芯技術路線低鈷化趨勢。預計到2024-2025年，蜂巢能源將憑借客戶+產能的優勢實現對全球市場的開拓與覆蓋。