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陳嘉禾

“男人前進的路上，豈能只有歡笑聲。決心要行的路，怎能沒有暴風攔路?！痹?020年上映的韓國歷史題材電影《南山的部長們》中，李星民飾演的總統樸正熙，在被刺殺之前的晚宴上，留下這樣一段耐人尋味的話。

(相關資料圖)

同樣，在投資的道路上，也絕不只有沃倫·巴菲特睿智的思想和他著名的“跳著踢踏舞去上班”的輕松愉悅。那一個個曾經出現過的巨大投資陷阱，值得每個參與其中或者置身其外的投資者深思。

即使我們沒有參與到一些非常糟糕的投資中，但是仔細思考這些投資問題如何產生，也是大有裨益的。正如查理·芒格所說：“從別人的錯誤中學習，才是代價最小、進步也最快的方法?！?/p>

資本市場風浪大

在我的工作生涯中，第一次給我印象非常深刻的“別人犯的錯誤”，是2008年的全球金融危機。在那場危機中，美國幾大投資銀行直接跌到退市清盤，投資者所有的權益煙消云散。百年老店花旗銀行的股票價格，也從四五十美元一路跌破1美元，下跌近98%。

這些在金融海嘯中倒下的企業，此前都是名聲顯赫、盈利能力強勁的公司。在2008年金融危機前，我還在英國上大學，這些企業在校園招聘會上都是絕對的明星：穿著考究的招聘人員、加上最豐厚的參會小禮品，讓學生們對這些企業艷羨不已。而且，它們之前的股票估值也并不高，通常只有10到20倍左右市盈率，但一切的細節都隱藏在報表深處的衍生品上。

上證綜指也從2007年的最高點6124點下跌到2008年的1664點，如此慘烈的情況，讓人不禁感嘆全球資本市場的風浪真是夠大。

從那時候起，我就明白，投資之路絕不會一帆風順：任何盲目的自信都可能帶來滅頂之災，投資與其過分激進，不如過分保守。在《論語》中，孔子曾說：“奢則不孫，儉則固。與其不孫也，寧固?！狈旁谕顿Y中理解這句話，真是恰如其分。

罕見的地產股熊市

從2020年到2023年，一些地產公司的股票再次上演了這一幕，尤其是港股上市的地產公司。

包含了大量港股地產公司的恒生地產建筑業指數，從2019年底的4392點，下跌到2023年8月16日的1818點，跌幅達到58.6%。其在2020年、2021年、2022年、2023年（截至8月16日）的跌幅，分別為15.9%、18.8%、21.2%、23.1%。

連續4年的煎熬，可想而知給身在其中的投資者帶來了多么巨大的打擊。而具體到公司來看，一些地產公司的股票價格下跌幅度更大。從2019年到2023年（截至8月16日），不少在港股上市的地產公司股價跌幅超過了90%，投資者大量的財富灰飛煙滅。如此慘烈的下跌，當然會給身處其中的投資者帶來刻骨銘心的教訓。

從地產股熊市學到的經驗

究竟是什么導致了這場罕見的地產股熊市，我們又應當學到什么經驗，以便在將來規避此類風險呢？

對于這次大規模的地產股熊市，最淺顯的分析，是歸罪于疫情。這正所謂“疫情是個筐，是啥都能往里裝”。但是，如果仔細思考，把地產股熊市歸罪于疫情是靠不住的。

首先，經濟體中有那么多行業，為什么只有一些地產公司的股票這么慘呢？為什么有些審慎經營的地產公司也能做到安然無恙呢？其次，在疫情剛開始的2020年，一些一線城市的地產價格甚至還創了新高，不少投資者對上海當時的房價上漲記憶猶新。

在疫情以外，估值也不是造成這次熊市的原因。在這次熊市中大跌的地產公司股票，其估值在熊市之前可以說非常合理。不少后來跌幅動輒90%的股票，在熊市之前的市盈率估值往往只有10倍、甚至更低，市凈率則只有1到2倍，派息也非常慷慨。很明顯，這不是一次由估值過高導致的熊市，這點尤其需要注意。

其實，這場罕見的地產股熊市背后最根本的原因，在于之前過高的房地產價格。以上海為例，內環附近較新的樓盤，2020年價格曾經上漲到12萬元/平方米左右，而同時80平方米房子的月租金只有1.2萬元左右。

這也就意味著，對于960萬元市值的房子，每年的租金回報只有14.4萬元，粗租金回報率只有1.5%。同時，還要考慮到稅費、中介費、空置期、裝修折舊、出租保險等因素，如果按凈租金回報占粗租金回報80%來估算，那么凈資金回報率只有1.2%，換算成市盈率約為83倍。

以上的計算，是一個比較粗略的數字。而且，當時的情況在每個城市有所不同，比如北京由于對房屋實施了更加嚴格的限購，租金回報率就要略高一些。但是，無論用什么口徑計算，在2020年全國一線城市地產價格過高，是一個不爭的事實。

對于一個行業來說，如果最基本的行業底層邏輯存在難以忽視的問題，那么在企業層面，無論看起來怎樣巧妙的商業騰挪，都很難解決底層邏輯帶來的問題。在這種情況下，企業只有謹慎經營、收縮杠桿，才是唯一正確的選擇。

問題是，不少后來股價大跌的地產公司，在這一時期并沒有采取大幅收縮的方法來應對，有的反而繼續擴大杠桿。畢竟，持續走高的房價意味著企業經營越激進，杠桿率越高，利潤就越豐厚。

在2020年，不少后來陷入財務困境的地產公司，歸屬母公司凈資產占總資產的比例不足10%，甚至只有7%到8%。同時，短期負債和總資產的比例則動輒高達60%、70%。這樣的資本結構，意味著一旦行業基本面的問題暴露出來，企業很難全身而退。

同時，有問題的行業基本面也會促使監管層出臺新的政策：后來著名的“三道紅線”就來源于此。（三道紅線是2020年政府提出的，對地產公司要求的三項財務指標，包括剔除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不大于1倍、現金短債比例不小于1倍。不滿足要求的企業，繼續融資受到限制。）所以，與其說是嚴格的政策給地產公司帶來了壓力，不如說是高企的房價導致了政策的出臺，這和巨大的補課壓力導致了對校外補課嚴監管政策的出臺如出一轍。

在糟糕的行業基本面、隨之而來的政策壓力、過高企業杠桿、糟糕的短期資本結構共同作用下，一些不夠謹慎經營的地產企業，遇到了大麻煩。而之前買入股票的投資者，也就蒙受了巨大的虧損。

其實，在這場熊市中，并不是所有地產公司都遭到了巨大打擊。不少之前收縮戰線、“放著唾手可得的錢不賺、一定要降低杠桿以應對未來寒冬”的地產公司，在這段時間里仍然活得非常愜意。只不過，這種愜意是需要“絕憐高處多風雨，莫到瓊樓最上層”的戰略前瞻才能換來的。

對于地產股熊市，我們應該學到這樣的經驗：在企業經營中，審慎、有節制的商業步伐永遠是長期成功的保障，在行業基本面存在問題時更是如此。要知道，在商業的世界中，錢是永遠賺不完的，但是如果不審慎，卻是可以虧完的。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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