業績增長確定性強、彈性靠前，上半年利潤增幅中位數超過600%的鋰礦板塊，仍是部分基金經理今年的重倉股。

但由于4月底以來鋰礦股累計漲幅過于可觀，疊加市場各方對2023年供需關系好轉的預期，該板塊已經連續兩周回調。至7月20日，Wind鋰礦指數距高點最大回撤幅度近14%，個股回撤幅度則更加明顯。

不過，21世紀資本研究院注意到，包括第三方行研機構、賣方機構在內的預期已開始松動。其普遍認為，在進口礦的成本、下半年需求保持剛性的支撐下，碳酸鋰等產品價格接下來有望重拾升勢，甚至挑戰前期52萬元/噸的高點。

(資料圖片僅供參考)

若上述業內預期兌現，將意味著部分鋰鹽廠三、四季度利潤，在上半年高基數的背景下繼續拔高，而這可能會導致二級市場對整個板塊預期的重新調整。

礦端、鋰鹽環節矛盾加劇

與其他周期行業類似，鋰鹽價格與企業盈利呈正相關波動。

碳酸鋰、氫氧化鋰大幅上漲背景下，全行業處于利潤大幅增長狀態。據統計，除中礦資源（002738.SZ）外，其他主要鋰鹽生產商二季度利潤規模均呈環比擴張趨勢。

不過，衡量利潤率高低的因素還包括原料成本，這是下半年影響行業利潤率高低的關鍵。

從鋰精礦價格走勢來看，目前澳洲礦商Pilbara拍賣價仍然處于6000美元以上高位。

最近一次的是7月13日展開的第七次拍賣，成交價為6188美元/噸，看似較第六次6350美元的成交價有所下滑，但是上次拍賣較為特殊，實則由于買家以高溢價的形式獲得獨家購買權，并未進行拍賣。

需要指出的是，考慮到當地大部分礦石資源通過入股、包銷等方式鎖定，Pilbara是少數可以通過市場化出售的礦石供應商。

這使得上述拍賣成交價參考性極強，加之發貨時間相對滯后，如13日的拍賣發貨日期為8月25日至9月25日，其不僅反映了當前市場的供需，某種程度上還可以將其視為“遠期價格”。

正因如此，Pilbara此前幾次拍賣也帶動了澳洲鋰精礦長協價格的上漲。

華西證券晏溶團隊統計結果顯示，2021Q4和2022Q1，澳洲鋰精礦長協價格分別為1600-1800美元/噸、2500-3000美元/噸，幾乎都是環比翻倍增長，而2022Q2澳洲鋰精礦長協價在5000-5500美元/噸左右。

另據SMM提供的報價，7月20日，6%品位的鋰精礦中國到岸價為4900-5100美元/噸。

上述背景下，下半年鋰精礦進口價格仍將大概率保持上調，而這將擠壓國內大部分鋰鹽生產商的利潤空間。

按照6188美元/噸的成本計算，各家機構得出的碳酸鋰生產成本為每噸43.9萬元至45萬元（含增值稅）之間。

截至目前，國內工業級和電池級碳酸鋰市場均價尚不過46萬元/噸、48萬元/噸。相當于按照6000美元的鋰精礦生產，鋰鹽廠利潤已經微乎其微。

當然，實際操作過程中，鋰鹽企業可以通過此前成本較低的原料庫存，來平滑公司成本曲線。

例如2021年4季度鋰精礦采購價格為每噸2000美元，今年二季度采購成本為5000美元，平均成本即為3500美元。

21世紀經濟報道記者從四川一家鋰鹽企業了解到，今年6月其仍然有部分2021年時購入的鋰精礦，同時上半年也在不斷儲備原料，而彼時鋰精礦價格尚處于相對低位。

不過，上述原料管理的方案無法根本上解決問題，低價原料庫存總有用完的一天，鋰精礦不斷拉升，也會使得依靠長協進口的鋰鹽廠成本曲線水漲船高。

綜上，21世紀資本研究院認為，現階段鋰鹽價格只是受制于需求端處于恢復階段，加之此前低價原料庫存未完全消耗，整體盈利情況尚可，使得鋰精礦、鋰鹽價格處于短暫平衡狀態，但是在成本端的擠壓作用下，平衡注定無法長期延續。

下半年迎調價“窗口期”

打破上述平衡的選擇有二，一個是進口礦降價，另一個就是鋰鹽價格上漲，如此鋰鹽環節才能保證自身的利潤空間。

相比于強勢的礦端供給而言，顯然是第二個可能性更大一些，而從歷年碳酸鋰等產品價格走勢來看，下半年也或會進入到價格調整的“窗口期”。

復盤本輪鋰鹽上漲周期，2020年處于探底階段，2021年行業盈利能力快速修復，2022年則呈現出高位進一步拉漲的走勢。

其中，除2017年外，2018年至今其他年份的二、三季度鋰鹽價格均沒有太好的表現，并呈現出較為明顯的“季節性”波動的特點。

背后原因是，天氣因素所導致的供給端彈性問題。

以鹽湖股份為例，雖然近幾年通過技術實現了秋冬季的生產，但是整體產能顯然不如二、三季度釋放更為充分。

百川盈孚追蹤的碳酸鋰產量數據顯示，今年1、2月，青海月度產量在5000噸出頭，3、4月提升至6000噸，到今年6月已經大幅增加至8000噸以上。

與往年不同的是，除了上述鹽湖產量對供需關系的季節性波動影響，今年二季度還受到了新能源汽車產業鏈因偶發性事件，導致需求端階段性減弱的沖擊，這使得二季度鋰鹽環節面臨一定累庫壓力。

21世紀資本研究院根據第三方行研機構數據庫發現，今年初到3月11日，碳酸鋰社會工廠庫存始終處于下降階段，此后小幅上升至今年5月底。

上述數據庫樣本由國內多家頭部鋰鹽企業庫存數據構成，具備很強的參考意義。同時，上述庫存變動數據，也與碳酸鋰價格變動節點基本保持了一致。

百川盈孚數據顯示，庫存下降期間，碳酸鋰市場均價由每噸28萬元漲至接近52萬元，庫存回升期間，碳酸鋰由每噸52萬元回落至47.5萬元左右。

5月底、6月初，新能源汽車需求逐步恢復，庫存數據再次小幅下降，碳酸鋰價格開始松動反彈。

SMM鋰行業首席分析師馬睿持有類似判斷，“2022年初，國內碳酸鋰處于去庫存階段，進口減量也導致碳酸鋰去庫程度明顯加深。到二季度，隨著青海等地區鹽湖供應量恢復……在供應增加、需求減弱的供需面下，國內碳酸鋰市場短暫逆轉為累庫。”按照她的預判，下半年，碳酸鋰市場將多維持小幅去庫的節奏，四季度進入年末搶裝階段，海內外需求快速上行，或將促使供需缺口進一步拉大，碳酸鋰現貨報價上行。

對比本輪鋰價上漲周期，2020年、2021年鋰鹽價格上漲節點，也分別從2020年10月中旬、2021年8月上旬開始。

因此，在年內整體供需維持緊張的背景下，下半年鋰鹽價格仍然存在沖高的可能。當然，具體幅度如何，還要觀察上述庫存去化程度，以及需求端的恢復情況。

成長股和周期股之辯

下半年鋰鹽行業景氣度仍會維持高位，但企業之間的盈利則會受到成本端的不同而出現一定分化。

不過，上述預期只能解決企業盈利趨勢的問題，可以知道上市公司今年大概可以賺多少錢，二級市場情緒、資金、預期等變量卻無法解決。

僅以Wind鋰礦指數為例，該指數包含了大部分的鋰礦股，近兩年呈現寬幅波動走勢。

雖然整個板塊的投資邏輯十分順暢，“鋰鹽上漲—企業盈利提升—估值水平下降—股價上漲”，但是鋰鹽上漲并不等于鋰礦股的上漲，二者上半年反而呈現“負相關”的走勢。

比如2021年一季度、2021年9月至2022年4月底，該板塊已經先后出現兩次產品價格與股價的“背離”，其中較為典型的是第二次。

今年初，碳酸鋰等鋰鹽價格勢如破竹，行業利潤率快速擴張，但是股價卻連續調整，多只成份股回撤幅度超過40%。

4月末至今，鋰鹽維持高位“滯漲”，Wind鋰礦指數卻取得了78.4%的上漲，創歷史新高的同時，多只成份股期間漲幅超過100%。

在近兩月積累可觀漲幅的背景下，二級市場也已經出現分歧，這從部分基金二季度對“鋰業雙雄”的增減持情況便可看出。

事實上，市場各方對于鋰礦板塊應該采用周期股，還是成長股的估值標準的辯論也未停止。

如某重倉鋰鹽板塊的基金經理認為，應該采用成長股20倍到30倍的估值標準，而目前很多一體化鋰鹽生產商的估值只有10倍出頭。

另外一種聲音則認為，隨著近兩年新增產能的釋放，后續供需關系逆轉后面臨高位回落的風險，只能與其他周期行業一樣給出10倍左右的估值。

估值標準的難以統一，疊加近兩月累計的巨大漲幅，鋰礦股近期高位回撤后，開始重新尋找方向。

對此，21世紀資本研究院認為，鋰礦、鋰鹽行業的景氣度，始于新能源汽車滲透率提升所帶來的需求增量，其他成熟周期行業需求“總盤子”則保持相對穩定，無法如鋰鹽這般需求端動輒出現50%以上的增長。

同時，在二季度全球大宗商品價格下跌的過程中，鋰礦、鋰鹽價格穩定，價格運行獨立于整體大宗商品市場，價格波動更多受到自身供需關系因素影響。

從以上角度來看，中短期可以將鋰礦股看作是成長股，后期隨著新能源汽車發展相對成熟，則可以將其估值體系轉化為周期股。

當然，成長股、周期股的爭論現階段還難言對錯，只有二級市場交易出來的價格才是正確的。

此外，市場情緒、資金和預期等因素也會影響二級市場估值水平，低于10倍，甚至是低于5倍都無法確定就一定是安全的。

比較極端的周期股案例是中遠海控，公司預計上半年EPS為4.02元，賣方2022年盈利預期為6.97元。

但至7月20日收盤，公司股價僅為14.5元，相當于估值只有2.08倍。