帝科股份12.47億蹊蹺重組商譽激增4.65億 目標公司核心原材料被壟斷
營業績一般，帝科股份(300842.SZ)打算玩一把大的，但受到廣泛質疑。
始于2020年，帝科股份籌劃收購美國杜邦集團旗下的Solamet光伏銀漿事業部(以下簡稱“Solamet”)，但帝科股份并未直接收購，而是轉了一道彎。帝科股份實際控人史衛利參與組建的財團，耗資約1.9億美元將其拿下。財團剛剛完成收購，帝科股份就試圖通過發行股份將其收入囊中。
長江商報記者發現，帝科股份的本次收購存在不少蹊蹺之處，且不談本次收購會形成4.65億元商譽，本次收購發行股份的價格為43.95元/股，明顯屬于低價，史衛利及財團將會大賺一筆。
近幾年，目標公司經營業績并不理想，而史衛利信誓旦旦，給出了未來三年合計不低于2.72億元的業績承諾。離奇的是，業績承諾方不是財團，而是作為交易對手方的小股東史衛利。即便目標公司業績不達標，史衛利僅以本次收購所獲得股份進行補償。以帝科股份今年3月18日收盤價計算，最高補償金額僅為1200萬元左右。
今年3月10日，交易所再次追問，標的估值是否過高，對標的業績估計是否過于樂觀，要求帝科股份在3月22日前答復。
目標公司核心原材料被壟斷
帝科股份費心費力籌劃的重大資產重組事項，可能很難改變自身命運。
公開資料顯示，帝科股份主要產品為晶硅太陽能電池光伏銀漿，常用在P型電池的受光面及N型電池的雙面等，是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料。其產品性能和制備工藝，直接關系著太陽能電池的光電轉換效率。
近年來，隨著太陽能產業快速發展，太陽能電池市場規模也迅速擴大，拉動了光伏銀漿的市場需求。
受益市場需求增長，帝科股份的營業收入快速增長，但其盈利能力不強。年報顯示，2021年，公司實現營業收入28.14億元，同比增長77.96%，而歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為0.94億元，同比增長14.44%，毛利率、凈利率分別為10.06%、3.34%，均較上年出現下降。
增收不增利，帝科股份解釋，市場競爭加劇，為了維持并提高市占率，公司加大市場開拓力度，對知名客戶采購規模較大的產品定價較低。
或許因為此，帝科股份決定借助外力突圍。2020年6月18日，公司登陸A股市場，三個月后，就動了心思，并付諸行動。
2020年下半年，杜邦集團戰略調整，公開出售其擁有的Solamet。Solamet從事光伏銀漿行業三十余載，2017年之前，與賀利氏、三星SDI、碩禾并稱為“國際四大正銀廠商“。
根據《2020-2021年中國光伏產業年度報告》，Solamet在全球正面銀漿市場占比排名第五。
帝科股份與Solamet屬于同行，史衛利獲得杜邦集團出售Solamet消息后，迅速行動。2020年9月，由海通并購資本、烏魯木齊TCL等組成的財團，史衛利參與其中，開始推進收購Solamet事項。
歷時10個月，這一交易于2021年6月完成，交易價格為1.9億美元，收購的主體為江蘇索特電子材料有限公司(簡稱江蘇索特)。
江蘇索特前腳收購完成，帝科股份后腳就籌劃收購江蘇索特。2021年7月，帝科股份披露重組預案，擬通過發行股份方式收購江蘇索特100%股權，并完成對目標公司Solamet的控制。
帝科股份為何急不可待地收購Solamet?Solamet真的能改變公司命運嗎?
據披露，Solamet不具有產能優勢，最大的優勢是技術及品牌。
近年來，光伏太陽能領域技術更迭較快，這對主營光伏銀漿企業技術提出了更高要求，而技術正好是帝科股份的短板。
截至2021年底，帝科股份擁有發明專利14項，實用新型專利44項。科創板IPO已經過會的聚和股份擁有152項專利，其中發明專利144項，實用新型專利8項。不過，聚和股份的專利大都是向三星SDI等購買而來。
目標公司Solamet共計擁有授權專利216項，在審專利共計18項，且均為自主研發取得。
毫無疑問，如果帝科股份能夠順利完成對Solamet收購，確實能補充技術短板。
但是，包括帝科股份、Solamet生產光伏銀獎所需要的關鍵原材料銀粉，依賴于日本DOWA和美國AMES，其中日本DOWA擁有全球一半以上的銀粉市場份額。
帝科股份及目標公司的核心原材料均被日美企業壟斷，僅僅通過本次收購，帝科股份仍然難以改變命運，恐怕需要掌握銀粉的生產技術、工藝，實現自給自足之后，才可能實現真正突圍。
高承諾與蹊蹺的業績補償
高業績承諾、聊勝于無的業績補償，帝科股份的本次重組能否達到預期，值得懷疑。
江蘇索特收購Solamet的價格為1.9億美元，按當時匯率折算約合人民幣12.26億元，本次帝科股份收購江蘇索特的定價為12.47億元，增加約0.21億元。
根據估值，本次收購完成后，帝科股份將新增4.65億元商譽，這將是本次收購潛存風險。
據披露，2019年至2021年1-6月，Solamet實現的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，接連大幅下降。
值得一提的是，2019年、2020年，Solamet曾向同行業進行了專利授權，獲得專利許可收入1.13億元、7726萬元。
對比發現，Solamet的凈利潤，主要來自專利許可收入。
讓人意外的是，就是這樣的盈利狀況，本次交易給出的業績承諾為，2022年至2024年，Solamet實現的凈利潤分別為5375萬元、9054萬元、1.28億元，三年合計為2.72億元。(均為扣除非經常性損益后的凈利潤)
江蘇索特的股東中，史衛利持股比為0.80%，出資額為1000萬元，系最小股東之一。本次交易完成，史衛利將獲得22.7531萬股股份。
奇怪的是，就是這個最小的股東對上述業績進行承諾，并承諾業績補償。
設定的業績補償也很蹊蹺。大部分股東都不對業績進行承諾，讓史衛利這個最小的股東出面應對，作為帝科股份的是大股東、實際控制人、董事長兼總經理，史衛利也足夠小氣。高達2.72億元的業績承諾，而史衛利的業績補償，僅以取得的本次交易所發行的股份為限提供業績補償與減值補償。
截至今年3月18日，帝科股份收盤價為53.85元/股，史衛利在本次交易中獲得的股份數量為22.7531萬股，對應的市值為1225.25萬元。
這意味著，高達2.72億元的業績承諾，如果Solamet不能兌現業績承諾，史衛利最多只補償1225.25萬元。那么，虧的是上市公司帝科股份，將面臨4.65億元商譽減值。
本次交易，財團及史衛利可謂是穩賺不賠。
除了上述買賣之間的小幅套利外，主要是本次交易發行股份的價格較低。本次發行的定價確定為定價基準日前60個交易日均價，為43.95元/股，而定價基準日前20日交易日、120個交易日均價分別為47.76元/股、44.52元/股。
僅以3月18日收盤價計算，本次交易，史衛利已經浮盈225萬元，而財團等浮盈2.79億元。
交易所對帝科股份的本次重組接連追問，要求進一步說明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以維持前次交易定價、損害上市公司利益的情形等。
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